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第13部分（第2页）

2008年第四季度所发生的一切就是一个混乱时期对流动性需求的绝佳例子。让我们以持有优质银行贷款杠杆投资的实体为例。这些贷款的评级很高，在危机发生的前几年能够无条件信贷，因此，借入大笔资金，通过债务组合杠杆投资来提高潜在收益是很容易办到的。通常一个以“保证金”交易的投资者可能会在价值1美元的附属担保品跌到85美分以下时同意追加新增资本。而以过去的经验来看，这样的贷款几乎从来没低于“面值”（也就是100美分）交易过。

信贷危机爆发后，对于进行银行贷款杠杆投资的投资者来说，一切全都不对劲了。（而且因为这些所谓的安全贷款的收益率实在太低，几乎所有买家都是用杠杆来提高预期收益的。）贷款价格下跌，流动性枯竭。由于多数交易是利用借入资本进行的，因此信贷市场的紧缩对大批持有者造成了影响。潜在卖家数量激增，付现买家消失。随着新增信贷难以获得，再也没有新的杠杆买家能够挺身而出，吸收如此巨大的卖量。

贷款价格跌到95美分，90美分，85美分……随着所有的投资组合都达到“触发点”，银行开始发出追加保证金通知或提出资本输注要求。在这种环境下几乎没有投资者有追加资本的资源和胆量，于是银行接管投资组合并将其清算。“整体竞购”开始被广泛使用。投资者会在下午收到整体竞购通知，然后被告知次日上午进行拍卖竞标。仅有的少数潜在买家出价极低，以期拿到真正的便宜货（人们不必担心出价过低，因为整体竞购一个紧接着一个）。银行并不关心是否得到了公允价格，它们需要的不过是足够抵偿贷款的收入（可能是75或者80美分）。超额部分都归投资者所有，银行并不在乎。因此整体竞购会以奇低的价格进行。

贷款价格最终跌到60多美分，每一位得不到新增资本的短期信贷持有人都有可能被清出局。卖价低到荒谬。在2008年，优质贷款指数比高收益次级债券指数衰退得还要厉害，释放出一个确凿无疑的无效信号。以你买进优先受偿债务的价格，即使发行公司最终只值一两年前收购基金出价的20％~40％，你也能保本。承诺收益率是很可观的，事实上大部分证券在2009年都显著上涨。

这就是耐心等待机会者采取行动的时机。只有已经认识到2006年与2007年所蕴涵的风险并且作好准备、等待机会的人，才有这样做的能力。

在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。

第　14　章　认识预测的局限性我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯想到自己不知道某些事情令人忧心，而想到这个世界在被一群自以为是的人控制着，更令人恐惧。

阿莫斯·特沃斯基赔钱的人有两种：一无所知的和无所不知的。

亨利·考夫曼我从上百万条类似的名言警句里选用了三句来开启本章。认识预测的局限性是我的投资方法的一个重要组成部分。

我坚定地相信了解宏观未来很难，很少人拥有可转化为投资优势的知识。不过我要补充两点：

对细节关注越多，越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术，我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息，但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点就很难。因此，我建议大家要努力做到“知可知”。

我将在下一章详细论述的另一个建议是，投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展作好准备。

我不会试图去证明未来无法预知的观点。我们是无法证明否定句的，当然也包括这一结论。不过我还没有碰到过永远知道宏观未来走势的人。同样，在你追随的所有经济学家和战略家中，有谁在大部分时间里都是对的？

………我在这个问题上的“研究”（我用了引号，因为我在这个领域付出的努力实在有限，此处仅将逸事当成严肃研究）主要包括：了解预测并观察预测的无效性。研究的结果是我写了两篇备忘录—《预测的价值，或雨来自何处？》（1993年2月15），以及《预测的价值II，或给男人一支雪茄》（1996年8月22日）。在第二篇备忘录中，我用了《华尔街日报》上的三组半年经济调查数据来检验预测的效果。

第一，预测大体准确吗？答案显然是“否”。平均下来，6个月后及12个月后的90天国库券利率、30年期债券利率、美元兑日元汇率的预测值与实际值相差15％。6个月后的长期债券利率的平均预测值与实际值相差96个基点（差异足够大到每1000美元产生120美元的出入）。

第二，预测有价值吗？准确预见到市场变化的预测是最有用的。如果你预测到某种东西今后并且永远不会变化，那么这样的预测不会为你赚太多的钱。准确预测到变化才有可能带来高额回报。通过对《华尔街日报》数据的观察，我发现有几个重大变化（如果在当时作出准确的预测，就能帮助人们获利或是避免损失）完全没有被预测到：1994年和1996年的加息，1995年的减息及美元兑日元汇率的巨幅波动。总而言之，预测的变化和实际变化之间没有太大的相关性。

第三，预测来源于什么？答案很简单：预测大多由推论而来。预测的平均有效率在5％以内。像许多预言家一样，经济学家们都紧盯着后视镜驾驶。他们只能告诉我们有什么东西存在，却不能告诉我们要去向何方。这验证了那句老话“准确预测很难，预测未来更难”。由此推而可知：预测过去是再简单不过的一件事。

第四，预测准确过吗？答案是相当肯定的。举例来说，每次在作半年预测时，都有人能够将30年期债券收益率的预测误差控制在10到20个基点内，即使利率变化很大。这样的结果比共识预测的70到130个基点的预测误差要准确得多。

第五，如果预测有时候很准—准得一塌糊涂—那么我为什么这么抵触预测呢？因为一次准确并不重要，重要的是长期都准确。

我在1996年的备忘录中进一步列举了“提醒你应谨慎听取胜利者预测的两件事”。首先，调查发现，除了取胜的那一次外，胜利者通常预测得并不准确。其次，调查发现，胜利者的错误预测中有一半比共识预测错得还要离谱。这篇备忘录里最重要的当然不是数据，而是其中的结论（假设结论是正确并且可以推广的）及其影响。

有一种方法有时候是正确的，就是一直看涨或一直看跌；如果你持有一个固定观点的时间足够长，迟早你会是对的。即使你是个门外汉，你也有可能因为偶尔准确地预见到别人没有预见到的东西而得到大家的赞赏。但是这并不意味着你的预测总有价值……对于宏观未来的预测可能偶尔准确，但并不是经常性的。仅仅知道一大堆预测里有几个准确是没用的，你必须知道哪几个是准确的。如果准确的半年预测来自不同的经济学家，很难相信共同预测到底有多大价值。

《预测的价值II，或给男人一支雪茄》，1996年8月22日………这一关于预测的讨论表明，我们面临着两难境地：投资结果完全取决于未来发生的一切。然而，尽管在一切“正常”的大部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么，但是在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么。

多数时候人们会根据既往预测未来。

人们不一定是错的：未来多数时候在很大程度上是既往的重演。

从这两点出发，可以得出“预测在大多数时间里是正确的”的结论：人们通常会根据既往经验作出通常准确的预测。

然而根据既往经验作出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些作出准确预测的人。

然而，未来每隔一段时?

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