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第4部分（第1页）

人民币如果实现真正意义上的升值，将造成房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价的缩水；如果缩短了（类似贬值）去度量房子，就意味着房价上涨。

房地产的投资价值在于规避了人民币实际购买力下降的风险。如果人民币升值的话，房地产的投资价值就相应下降。中国政府已经多次表示，反对人民币过快升值，我相信这是为了防止出现由于房价下跌而导致的国有银行坏账风险。

其次来看通货膨胀和股价的关系。

据报道，巴菲特曾经说如果是一个伟大的公司其股票就应该长期持有，而不是简单地赚取交易性机会的差价。巴菲特似乎没有明说中石油不是一个伟大的公司，但是他并没有暗示是否打算像抛出中石油一样抛出他长期持有的可口可乐和美国运通。巴菲特讲得比较直观。用学术的语言说就是，一个公司股价受许多因素的影响，如果这些因素都是市场上可以交易的标的物，那么我们就可以对冲掉这些因素带给公司股价的风险；但是最终，总会有一些因素不能从市场上对冲掉，这个剩余的因素就是公司的基因。一个伟大的公司并不一定拥有伟大的资产，却一定具有伟大的基因，我们买股票其实是买公司的优质基因。

如果我们用中国石化和原油期货构建一个对冲组合的话，我们会发现假设中国石化具有优质基因，我们就可以用双多头的方法，同时做多中国石化和原油。如果原油上涨，中国石化能够克服这个不利因素继续保持盈利的话，我们就能从这个组合中获得双倍的收益。如果中国石化具有劣质基因的话，原油上涨所带给我们的利润将被中国石化股价下跌的损失所吞噬。

通货膨胀并不意味着更多的钱将所有的资产价格都推高，在通货膨胀的情况下，我们最好的策略是做空中国石化，同时做多石油。因为中国石化已经无法克服原油涨价的不利影响了，他们改善效率的基因已经发挥到了极限。通货膨胀时代的对冲策略将使大宗商品和房地产出现进一步的上涨，而将公司股票打压下去。

因此，通货膨胀对股市的伤害将是毁灭性的，而且其影响将是长期的。我最不愿意看到的局面就是我国经济从结构性的物价上涨逐步演变成为全面的物价上涨，再从全面的物价上涨逐步演变成为结构性的通货膨胀，最终演变成为全面的通货膨胀。无论我们使用什么样的标签，物价上涨总是铁的事实，因此股价的疲软就是必然的趋势。除非等到下一次经济周期的开始，否则股价将随着通货膨胀的加速而逐步下滑。

由此，我们也就相应理解了为什么流动性泛滥并不会导致所有资产价格的上涨。资产价格类似于物理学中的有大小有方向的矢量，而不是一个没有方向只有大小的标量。我们考虑资产价格必须放在对冲的显微镜下面考察，否则我们就容易从潜意识出发，简单地将经济学中供求关系的思想带入金融学领域。

中国股市上，散户股民也许并不真的就是皇帝，可是他们却被套上了这三件用唾沫和幻想所编织的新装。有些报纸非但不提醒股民注意风险，反而整版刊登股评家、分析师和经济学家们的乐观文章，我认为这些说法都在忽悠投资人。当然，也有可能他们的判断才是正确的，如果那样的话，上面这些文字就算是一个外行的裁缝对时装设计师的无端指责和误解吧——事实上，我是一个不错的厨子。

（本文写于2007年12月）

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不能出台打压房价的政策了

从2002年开始，我就呼吁要出台政策打压房地产价格。我建议的政策主要有两条：一是人民币要升值，二是要开征物业税。结果经济学家纷纷反驳我的观点，认为人民币升值将导致房价暴涨，我对他们的答复写在《经济学家是我的“敌人”》里面了。

最近，物业税和其他一些打压房价的政策似乎开始酝酿了，而我却有些犹豫不决了。我认为现在开始打压房地产价格已经晚了，现在已经不能出台打压房价的政策了，否则我国金融改革的成果将前功尽弃。

我国银行放出的贷款不仅包括房地产开发贷款，也包括居民个人住房贷款。如果房价下跌，这些贷款的质量就会下降。不仅如此，银行给其他许多行业的贷款抵押担保也是房屋或者土地，如果抵押品价值缩水，银行贷款的风险也就增加了。

房地产市场的繁荣给我国经济带来了许多问题，也给许多行业带来了扩张的机会，创造了新的需求。现在我国的金融安全很大程度上是以房地产价格保持稳定和继续上涨的预期为基础的。这很不幸，但是没有办法。如果我国在2002年就进行人民币汇率改革，让人民币升值，情况就完全不同。人民币升值将使得房地产等实物资产价值降低，人们不必急于将手中的货币变成实物资产，这样房价就不会暴涨。

有人问，我国现在已经让人民币升值了，为什么房价还没有下跌呢？我认为，人民币只是对美元相对升值，对其他货币继续保持贬值。自从人民币汇改之后，美元贬值将近10％，人民币对美元升值不超过6％。人民币的实际购买力继续保持下跌，人们手里的钱越来越不值钱，就会推动房价继续上涨。房子作为保值工具成为避险品种。

物业税能够降低房地产的投资价值，因此是有效的手段。但是现在开征物业税的目的也很令人困惑：政府等房价涨到高位的时候开征这项税收，究竟是为了打压房价呢；还是为了进一步增加政府税收收入？

现在看来，我国推出打压房价政策的最好时机已经过去。现在能够做的，不是打压房价，而是以下两个方面：

一是切实增加人民的收入，提高人民的生活福利。房价已经上涨了，那就千方百计地增加人民的收入，改善人民的生活。这些年来，国家的税收增加这么快，远远超过同期GDP和居民收入增加水平，难道不应该节约政府开支用以增加公众福利吗？

二是加快建设一个多品种对冲的金融市场，将房价的风险因素在市场上化解掉。除了为困难的国企融资以外，我国的资本市场确实应该被赋予更多的使命。房价现在是一个单方向的头寸，我国目前的金融市场上没有一个允许大家做空房地产的头寸，应该创造新的金融工具，允许银行把和地产相关的贷款头寸打包出售给市场，利用市场力量来调节房地产的价格。没有这些对冲工具之前，单纯地打压房价，只会使原来持有房地产多头（比如：国有商业银行）的机构，在房价下跌中，苦苦挣扎。

从目前情况来看，似乎上述两条还没有什么实质性的动作，没有听说政府有这方面的考虑，也没有看到政府有从这方面考虑问题的机会和时间表。

因此，我就更困惑了。

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