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第6部分（第1页）

信念。）为什么会出现这样的局面呢？

如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的通货膨胀率至少是5％，因此任何一笔投资的预期收益率都必须在5％以上，否则投资人用做空当前货币、做多该项资产的对冲交易策略就会出现亏损。而通货膨胀的加剧将最终导致大家都不去进行生产改造，因为利润最高的生意是去炒原材料。此时你可以发现，通货膨胀越高，各上市公司的股价就必须接受一个更大的折扣，使得股价看起来具有更大的吸引力，让投资人确信按照这个低价买入的股票可以至少产生5％的年收益。所以，通货膨胀越高，股价就越低。

如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的货币购买力将增强5％。因此，任何一家上市公司，只要是产生盈利并能够严格按照高标准公司治理来回报股东的，对于股东来说就应该做空现金做多股票。即便只有1％的利润，也存在对冲交易的可能。我曾经在股市下跌的漫漫熊途中大声疾呼加强公司治理，就是为了防止出现公司即便盈利，而普通股民也无法受益的局面。

回想我在2007年推出“通胀无牛市”的观点，立即引得骂声一片。我还未来得及答复这些批评者，他们就已经随着中国A股市场一同沉默了。这篇通缩型牛市的文章就算我临江酌酒，对那些真诚而愚蠢的批评者的统一答复吧。

（本文写于2009年3月）

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二论通缩型牛市

——关于市场机制问题

此前，我发表了通缩型牛市的论述，收到了忐忑不安的支持。大多数读者内心希望我讲的是对的，但是面对摇摇欲坠的上升行情，他们又争先恐后地抛出手里的股票，然后安下心来细读我的文章。读罢之后，贪婪和恐惧同时控制着这些读者的思想，加之这部分读者头脑中本来固有一些经济学的错误思想方式，导致他们对于我所描绘的牛市前景产生了犹豫、动摇和反复。

我曾经说过要把通缩型牛市的文章写成一个“九论”的系列。今天我参考二评苏共中央公开信之《关于斯大林问题》，就市场机制的问题二论通缩型牛市，作为对这部分读者的统一答复。

什么是资本市场？有经济学家说，任何市场都是供求关系主导的资源配置机制。许多人都相信这段话，这说明我们同“邪教”的斗争将是长期的、艰巨的。我认为市场是一整套完整的激励约束机制，鼓励大家用提高生产力的办法去做对别人有利的事情，并在这个过程中收到回报。我们来看看在通货膨胀的时候，市场给了大家什么样的激励。全体企业（无论是否上市）都有足够的动机去囤积上游原材料，而不是开工生产，因为投资原材料比辛苦工作赚钱多。我们看到的就是开发商一面惜售竣工物业，一面飙购土地。我们看到企业纷纷去投资购买原材料，其结果是市场对企业的估值下降。估值下降的结果是，资本市场对那些打算创业、打算应用新技术的人，给出了负面的激励。由于新技术应用乏力，我们会看到经济下滑导致原材料价格下跌更快，通货膨胀结束，经济运行重新回到正常状态。所以，如果在通货膨胀

阶段股票和原材料同时乱涨，市场本身的激励机制就失效了。

而在通货紧缩阶段，原材料价格持续下跌，人们已经没有动机去持有原材料了，而货币的购买力则逐步加强。这时候，资本市场会自动给那些优质基因的企业一个高估值。尽管我从来不赞成市盈率估值方法，但是我相信我们将看到通缩时期的估值水平会远远高于通胀阶段的市盈率水平。高估值会鼓励大家去创业，去采用新技术提升毛利率。试想，如果有某个行业的龙头企业上市并在资本市场获得了高估值，同行业的其他企业就会纷纷效仿，改进工艺技术，提升管理效率，完善公司治理，向着上市的高估值而努力。在这个过程中，整个行业的竞争力提高了，客户满意度提高了，投资人的回报增强了。资本市场就是用这样的高估值提供激励机制。所以，通货紧缩时期，资本市场就会鼓励优质基因的企业对外投资，从而最终克服物价下降、信心不足的趋势。如果在通货紧缩的阶段，股价也随着CPI一同下跌，我们会发现资本市场本身固有的激励机制丧失了。在一个上市公司股价越来越低的市场上，不可能鼓励大家去投资新技术、开发新产品、拓展新市场，因为这样的努力将最终导致更低的价值。我们还不如手里紧紧握着现金，共同等待世界末日来得简单，不要再折腾什么创新和发展了。

通胀无牛，通缩造牛。这是资本市场本身固有的激励机制在帮助我们熨平经济周期，并在克服各种困难的同时取得技术进步，发展新的生产力。这个过程是符合客观规律的。

有经济学家说股市是经济的晴雨表，现在国际金融危机形势依然严峻，股市不可能脱离实体经济的宏观背景走牛，否则就是不理智的炒作行为。他们认为股市是虚拟的东西，政府不应该救股市。如果要救股市，就应该先救实体经济；等实体经济好转了，股市自然而然会好的。他们还呼吁政府要严查股市资金来源，防止人为制造的泡沫。更有甚者还有人煞有介事地说什么炒高中国股市是美国的阴谋，目的就是要断送我们的经济。通货紧缩时期还需要政府来救股市？拜托经济学家们别添乱了。

股市不是经济的晴雨表，股市对经济有激励约束机制。它可以自动运用定价和估值水平，给市场上其他非上市公司的投资人提供正面或者负面的激励，从而提前反映、熨平经济周期。巴菲特说得好，等空头确信那是报春鸟的时候，春天已经过去了。我想说的是，等到中国股市的空头们都看清楚这是一场牛市，都相信经济已经好转的时候，轻舟已在千山外；等到今天的空头们争先恐后地买股票的时候，我一定全数抛给他们。——君子成人之美嘛！

话又说回来，房地产倒真的是经济的晴雨表。房地产是被动体现经济的，有什么样的经济运行模式，就有什么样的房地产行情。所以我一直讲，我国政府针对房地产行业出台各种政策都是无效的。有事打孩子干什么！孩子已经生下来了，是无辜的，你要管的话，就应该在10个月前监督孩子的父母使用安全套。房地产就是孩子，实体经济就是父母，是父母的行为导致了孩子的出生，我们不该去惩罚孩子。2008年初，我国政府颁布了限制外资投资房地产的文件，业界简称限外令。我当时就写了一篇文章，预测中国政府半年之后将出台鼓励外资投资房地产的政策，那篇文章没有媒体愿意发表，至今还在我电脑的文件夹里。从最近我听到的消息来看，这些限制外资买房的措施似乎已经不再执行了。也许为了照顾政策制定者的面子，媒体没有大张旗鼓地宣传停止执行限外令的消息。

（本文写于2009年4月）

三论通缩型牛市

——兼答“郭末弱”

2008年10月25日，我发表了《A股反转指日可待》的文章，并没有给黑暗隧道中苦寻出路的投资人带来一丝光明，因为他们对我的乐观言论根本听不进去。这也不能责怪普通投资人，当时的媒体和舆论都是一边倒的空头言论。我在2008年9月底的时候，曾经写了一篇《为什么我看四千点？》的文章交给某主流媒体去发表，编辑同志断然拒绝，并义正词严地责备我：“周先生，你这样的文章是要误导广大股民的！”我不以为然，我说：“你们报社在2007年底发表那些看8　000点乃至10　000点的文章，难道不是误导股民？

怎么在1　800点左右你反而认为看4　000点的文章是误导？”但是，我说服不了这位编辑同志，他似乎不是代表他个人来和我谈话的。现在回头看，凡是仔细阅读并始终追随这份主流报纸的读者，可能会在5　000点以上建仓，然后又在2　000点以下抛出，这样就吃了两遍耳光了。

我的老朋友，一个绰号“郭末弱”的老股民曾经在股市跌到1　600多点的时候（当时他已经满仓），发了一条这样的短信给我：“最近翻看了列宁同志的《批判国际共产主义运动中的左派幼稚病》和毛主席的《星星之火，可以燎原》，坚定了必胜信念。”不久以后，行情渐渐稳住，1　600点附近的底部似乎很坚实了，我又收到他的短信：“回望千六真如铁，而今迈步从头越。”等到上证指数向上攻击年线的时候，老郭又发来贺电：“齐声唤，前头捉了张辉瓒。”老郭不愧为中国股市的老游击队员、老布尔什维克，今天我就他最关心的“控制CPI增幅和保持GDP增幅，这两个指标对于股市上涨哪个更重要的问题”，专门做一个答复。

早在2009年全国两会期间，中央就明确提出了2009年保持经济增长8％以上，同时把通货膨胀率控制在4％以内的目标。这对于当时被套在股市中还在挣扎并渐渐陷入悲观的股民来说，无疑是振奋人心的特大利好；而且以中国政府一贯的执行力，我们有理由相信，这些目标经过努力是完全可以实现的。

现在的问题是，我们究竟应该如何实现这个目标呢？发改委的经济学家顾问团似乎赞成增加政府开支，增加政府主导的投资，以投资增长来拉动GDP的增长。这是一个学会了四则运算的小学生都会举手赞成的提议。因为增量就是加法，而这个增量就是我们一砖一瓦堆出来的GDP数字。

恕我直言，如果有人认为这个提议将得到普遍的共识，可能他低估了两会代表和委员们的智慧。首先，这个提议只能有效地拉动GDP增长的数字，而不能直接促进经济内生性增长。其结果就是政府赤字扩大，而经济增长的效率下降，这是对科学发展观的背离。其次，这个以政府投资为龙头的经济刺激计划，几乎没有考虑到资本市场本身应该发挥的重要作用，使得政府头顶“理性的反周期投资”的光环站到了舞台中央，进而把资本市场贴上一个“非理性的趋势投机者的乐园”的标签并将其边缘化了。

如果我国的资本市场能够出现我所梦想的“通缩牛市”的繁荣，就能够带来两方面的积极作用。首先，股市上涨能够给广大股民带来财富，并能够促进消费，从而抵消了部分出口下滑带来的不利因素。其次，股市的上涨在全流通时代将带来更广泛的财富效应，促进社会资本投资实体经济。一旦这样的激励机制存在于股市之中，我们就会看到全社会迸发出蓬勃的投资热情，而不是像现在这样一切以政府的4万亿投资为火车头。历史事实告诉我们，在许多行业社会投资能够取得比政府投资更高的效率，而效率进步是我们改革开放的根本成功经验。

为了实现这个目标，还需要两个政策的配套措施。一是证监会应该推进创业板，并重新启动主板和中小板的IPO，并鼓励非募集式的IPO，即一个企业可以在A股取得上市地位却不触发其融资需求。二是央行的货币发行机制要改，不能从四则运算法则出发去事先确定我们的货币发行量，只要我们的经济没有出现过热的迹象（最好CPI在1％之内），我们就不应该对银行体系和资本市场的流动性进行干涉。满足了这两条之后，我们就会启动国内民间投资需求，其效果一定远大于政府发债主导的投资。这是一个多方共赢的局面，而且能够取得*提倡的事半功倍的效果。

反观一些经济学家提出来的经济刺激政策，完全是另外一种逻辑。以政府为主导的投资将给各大产业带来更大更强的产能，并将推升国内的原材料价格。由此形成的这些巨大产能除非都能出口，否则将对国内的物价造成更大的压力，使得我们的上市公司继续在原材料涨价、产成品跌价的泥潭中挣扎。到那个时候，我们非但改变不了固有的经济增长方式，可能还得要花更大的力气，用更多的政府投资去拉动经济。这样一来，保八的任务就成了一个事倍功半的体力活儿。

“通缩型牛市是我信仰的一部分，我当恪守下去。”每次讨论起股市的情况，我总是重复这样一句令听者扼腕的话。我的“通缩造牛”的理论还需要更多的时间来说服大家，我知道许多人的内心并不认同我的观点。但是我现在觉得，无论我的理论是否站得住脚，在一场普遍预期即将到来的通缩面前，我们确实需要一次股市的牛市。这将使得我们保八的任务变得稍微容易一些，并且使得我们在实现保八任务之后，更容易驾驭其后的复杂局面。

从最近两年的市场表现来看，我的“通胀无牛市”的观点无疑是成立的。如果上述“通缩牛市”的观点也是正确的话，那么对于政府来说，把通货膨胀率控制在4％（甚至1％）以内的目标是实现GDP健康增长8％这个根本目标的基本前提，因而前者比后者更重要。

（本文写于2009年5月）

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“好汉坡”和“美人肩”

我周围有一批——不对，是一大批喜欢预测股市的人们。他们使我的生活变得很快乐。比如老郭，他是一个准确率和错误率各一半的人，其结果是：每次你听从他的建议时，不是套牢就是踏空；每当你痛下决心忽略他的建议时，却仍然等来同样的命运。因此，我总是很同情地看待那些被老郭的“中性建议”误伤的朋友们。我倒是很喜欢那些错误率远远高于准确率的人士，反正把他们当成反向指标就是了。比如，前一阵子有人提出中国股市将进入慢牛的行情。所谓慢牛应该是缓慢上升，我将其立即理解为快速下跌，由此躲过了从5　500点跌到4　500点的这一劫。

最近一段时间，有关行情是否结束的讨论不绝于耳。根据我的反向指标徐大水和杜小勇两人的预测，这是牛市中的调整，而不是趋势的改变。对于未来股市的走向，我无法做出准确的预测，也不打算拨通老郭的电话去征求意见。我今天想谈谈有关股市操作心理的问题。

根据我的观察，股市有两个时间段是特别危险的，具体表现在指数的走势图上，我将其定义为“好汉坡”和“美人肩”。大多数机构都落魄地倒在“好汉坡”，而大多数散户则在“美人肩”上*。具体来看，我国股市从2003年到2005年的3年之间，股指从1　600点跌到1　200点，其实跌幅也不算大，时间倒是很长。德隆、华夏证券、南方证券等机构都是在这个阶段倒下去的。这个阶段的特点是：股指缓慢下跌，成交量逐步萎缩，人气消散，信心委靡。这就类似于一个漫长而曲折的隧道，前面看不到一点光明，大家都觉得很压抑，不断有人倒下；留下的人越来越少，大家都看不到前途，只觉得自己在黑暗的隧道中逐步向下走，因而更感到绝望。机构往往都有大量需要偿还的借款，因而在这个阶段撑不下去了。

“美人肩”则是散户的噩梦。在牛市一轮又一轮的上涨中，散户们都学会了牛市的口诀：“暴跌不是底”，“牛市不言顶”，“每次暴跌都是买入良机”。所谓的头部和右肩都是事后看出来的。身在其中时，我们并不知道这就是右肩。散户会义无反顾地投入资金去抄底，因为此前每一次抄底都是正确的。但是，总有一次抄底是错误的，而且大错特错。散户们最终会发现

他们买在了右肩上，而右肩的结束则往往比较剧烈。它以快速下跌为特征，将大量的筹码套牢在山顶上，再也难以高价兑现。陡峭下降的右肩由此被称为“美人肩”。部分

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