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第8部分（第1页）

股票的涨跌只能从经营业绩、发展前景和公司治理这三个方面入手去考虑，其中公司治理是重中之重。因为良好的公司治理能够激励企业管理者去克服诸如原材料涨价等各种竞争中的困难，实现更高的业绩增长，并最终提升公司股价。而更高的股价也就意味着如果公司要实施再融资计划，以一个较小的比例稀释现有的股本就能够吸引到足够的资金。这样反过来又促进了公司每股收益的增长，进而推动股市持续走牛，这才是制度救市的根本原理。因此，我们现在迫切需要的是能够对公司治理提出金玉良言的扁鸿式的医生。

可惜的是，有些上市公司的管理层多少有点儿讳疾忌医，不愿意在公司治理上动脑筋。说来也好理解，谁愿意主动找一根绳子往自己身上套呢？大股东国资委在这方面的努力似乎也不足以约束国有上市公司再融资扩张的冲动。但是这个问题解决不好，我们就不可能迎来一个健康的股市机制。

我们的上市公司也好，市场参与者也好，管理者也好，都要下决心在自己身上查找股市下跌的原因，不能简单地把股票下跌归咎于投资人的非理性。曾经有一位诺贝尔经济学奖得主论证过，股市上参与者是否理性与股市涨跌无关。我们*主义者认为，外因都是通过内因起作用的。之所以有人抛售股票，是因为这个公司本身的内在机制不足以说服投资人长期持股，而不是因为投资人不理性。

我国股市在“”暴跌之后，对投资人进行了大规模的教育：要长期持股，不要短期炒作；要买大蓝筹，不要炒作垃圾股。这些教育都是围绕着投资人进行的，并没有针对上市公司本身的公司治理而展开。其结果是股市从6　000点下跌之后，许多投资人继续死捂大蓝筹股票，不肯抛售。他们已经接受了长期投资大蓝筹的理念，你不能说他们不理性。可是结果却让人大跌眼镜：许多大蓝筹的跌幅远远超过同期大盘的跌幅。这是深刻的历史教训，我们不能指望把投资人教育成为理性的思想者以求维护股市的稳定，我们只能把公司治理这项艰苦的工作扎扎实实地做好，才能让股市稳定地上涨。也只有这样，才能让投资人心悦诚服地接受长期投资的理念，并积极参与上市公司的治理活动。通过股份制改造来提升企业的管理，这其实也是我国股市设立的初衷之一。

“病人”家属的意见统一不起来，没有人代表中小股民；有关股市的决策总是在平衡各个利益相关方的利益，不能始终如一地以捍卫中小股民利益作为根本出发点……这些问题都是中国股市中亟待解决的痼疾。作为一个坚定的*主义者，我坚信从来就没有什么“救市主”。这次我一定要拼尽全力来呼吁建立一个以改善公司治理为核心的、符合科学发展观的股市新秩序，决不接受任何公募或者私募机构的“招安”，决不抛弃那些伤痕累累的中小股民。我，决不半途而退。虽然悲惨和悲壮只有一字之差，但是被动等待的悲惨下场和努力求生的悲壮命运却是完全不同的。

（本文写于2008年9月）

通胀无牛市

“”暴跌之后，行情突然又走强了，从4　300点一直涨到了6　000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。我想这些结论主要都是受了经济学的影响。经济学从供求关系来分析股票的价格，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，对股票的需求上升，导致资产价格膨胀；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业产品不愁销路问题。

这些思路都是错误的。

如果我们回顾各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期该国的股市都表现得非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到两位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2　245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在2005年7月21日进行汇率改革，当天我接受上海第一财经电视台访谈时说：“今晚就是熊市的最后一个夜晚了。”之后的两年时间，股改和人民币汇率升值等因素同时发力，而我国经济在高速增长中，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率、改进生产技术、克服原材料价格上涨，形成新的生产力。

最近一段时间以来，我国的物价上涨令人警觉。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高。我们似乎不能将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨。2007年底召开了经济工作会议，会上仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，同时提出了2008年的工作重点就是要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。我套用一首流行歌曲的歌词，“羞答答的通胀正静悄悄地向我们走来”。

具体来看，有三个方面的因素支撑通货膨胀的预期：（1）农产品价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长；传导的过程涉及整个经济，会导致全面的物价上涨。（2）统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率在2％～3％之间。这就意味着那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原材料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品的出厂价，并由此导致物价的全面上涨。（3）我国货币投放增速继续高于GDP增速。2007年央行新增货币发行约达到了18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面有可能在2008年继续下去。

为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票的价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构建一个比振华港机更有竞争力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的；如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红。在成熟的市场上，高分红的股票往往表现得很稳定，不涨也不跌。我们买股票是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在资本市场以外的地方进行复制的。通货膨胀说明企业能力改善的前景到了极限，我们应该抛出股票。如果企业这种能力能够得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。石油涨价本身恰恰说明了各国汽车业都缺乏创新能力。

有人说，通货膨胀应该提升类似矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前仆后继买入矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是我帮助不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃。既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。

一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，那么我们可以假设10％左右的物价上涨在2008年到来。这将显著降低A股上市公司的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性不会支撑稳定的牛市。

（本文写于2007年12月）

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通胀无牛市后传

回顾我写过的“通胀无牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本书未能全部收录），从开始的无人关注到引人争论，再到现在各券商研究机构“言必称通胀”，这个过程是我完全胜利的过程，也是中国股市下跌最惨烈的过程。我并不为自己的胜利感到快乐，今天我想对“通胀无牛市”这个现象做一个总结。

一、通货膨胀不是货币现象

经济学家们经常参加各种高级别的会议和研讨，他们似乎总能吸引大家的注意力。这些自命不凡的经济学家认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调控和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。他们以为自己能够设计出一个又一个最优的货币政策引导经济的起飞和着陆。这是典型的主观主义和教条主义的错误。

多头主力之所以会在2007年底犯错误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策。他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的内容，却根本不符合中国的现状。我每次在电视上看到有经济学家充满自信而又振振有辞地说“通货膨胀归根结底是一种货币现象”的时候，就浑身难受如坐针毡，恨不得像小龙女一样发射玉蜂针，把那张沾满了唾沫星子的嘴脸打成一个蜂窝。

通货膨胀是现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们商业企业运行的效率很高、信用良好、资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；如果我们制造企业技术能力很强、能耗很低、附加值很高，我们根本也不需要担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，我们就不必要征收那么高的税收，从而给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。

因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金的提高、利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出。这将导致经济的硬着陆。

二、通胀不分阶段

有人提出通胀早期，物价水平3％左右涨幅的时候，反而能够推动牛市；而只有恶性通货膨胀才导致股市暴跌。这是他们在开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降（这是投资人最容易犯错误的阶段），许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢（市盈率）却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便和通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法冲入股市，把财富埋葬在了头部。

我一直强调左肩出货论：下定决心出在坚实的左肩，你可能出在头部；希望自己出在头部，往往出在锋利的右肩（参见《“好汉坡”和“美人肩”》）。真正的牛市应该是市盈率和每股收益都开始上升，这才是一轮牛市的标准。只要是通货膨胀，就对股市有严重的杀伤，一开始体现在股市估值水平的下降，然后直接体现为股指的降低。两者存在先后关系，但都是由

于通货膨胀所导致的。

三、克服通胀的关键在于科学发展

克服通货膨胀的关键并不在宏观的货币层面，而在于我们每个具体的经济单位和政府部门，都要正确认识和把握*总书记提出的科学发展观。中国的制造业应该多从节能减排，提升产品附加值入手；而中国的流通企业则应该提高效率，改善资金运用；各级政府应该降低税收，减少不必要的开支，让利于民。当然，为了落实科学发展观，我们也应该提供宏观经济环境的政策条件，比如人民币的升值、市场化的信贷、取消国内消费税、能源价格市场化改革等等。这些看似短痛的政策，能够激励微观部门从长远利益出发，改进工作，提高效率，发展新技术，创造新商业模式，最终克服通货膨胀。记得2008年初，我曾经以虚构的《*喋血记》总导演和制片人的身份善意地提醒广大股民：“立即放下手中的股票，参与我的艺术创造，否则到年底，我就得给你们拍一部《股民喋血记》了。”我知道我没有挽救多少股民，即便我歇斯底里地说：“指望炒股票来跑赢通胀是痴心妄想，注定要吃两遍耳光：一方面物价在涨，一方面股票在跌。”大多数股民都相信了国家的主流媒体上的主导言论：通货膨胀就是多印钞票，根据供求关系得出更多的货币就意味着对资产的更多需求。因而他们义无反顾地买入了股票。说真的，我同情这些股民，我真希望这些耳光都打在那些鼓吹“通货膨胀是货币现象”的经济学家们的脸上。

展望股市未来，我将关注公司治理问题和市场制度建设问题。因此，我打算结束有关“通胀无牛市”的论述，转而开始撰写呼吁加强市场制度建设的新系列文章。股市就是一个激励机制，估值过高的情况下鼓励大家纷纷上市，尽快兑现筹码；估值过低的时候特别需要改善公司治理，形成新的激励机制，这样才能帮助股市走出低估值的困境。

我无法预测股市未来的涨跌，但我肯定可以预测我的新系列文章的命运：一开始必然无人关注，到最后一定有经济学家指出“周先生的观点其实弗里德曼或者巴菲特早就说过了。”不管怎么样，只要公司治理的问题得到解决（在我看来这个问题比当年的股改更迫切），我宁可把媒体聚光灯下闪亮的位置留给那些经济学家，转身去完成我的艺术作品：“灯光，开麦拉！”

（本文写于2008年8月）

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A股反转指日可待

大多数投资人心中有这样一个疑问：为什么金融危机的发生地美国，其股市只从最高点下跌不到40％，而我国经济始终保持健康的良性运行态势，A股却下跌将近70％？这一现象需要一个明确的解释，我们不能把这个现象归咎于中国投资人的不理性。一般来说，发生50％以上跌幅的股市就应该认真反思自身的制度缺陷问题。比如美国在网络泡沫破灭时，出现了安然、世通那样的欺诈案，这说明美国的公司治理有严重的问题，而监管制度没有及时发现这些问题。之后，美国修订了加强上市公司治理和监管的法律，这是美国股市走出困境的制度保障。

今天，我们的股市跌幅如此之大，也应该反思一下我国股市有关制度的缺陷。我国股市的一个重要制度缺陷其实是和我国的货币发行机制有关的。我国长期实行和美元固定汇率的制度，即便在人民币实施汇率改革以来，仍然保持和美元的紧密关系，而港币则继续和美元挂钩。这个制度安排在美元处于弱势的情况下是很好的，可以保障我们的繁荣。但是，美国这次危机的处理情况使得内地和香

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