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第12部分（第1页）

公司与华融证券公司一起，通过中国证券监督管理委员会的正式批准。在一轮市场化改革之后，中国金融机构的巨无霸数量继续增加，而政府的负债也将增加。

资产管理公司不可能有能力偿还当初发放的本金，能够还得起利息就是上上大吉。信达是四大资产管理公司中规模最大且最为成功的，也是转型最快的。信达公司当初接收了大约1万亿元人民币的不良贷款，2008年该公司实现了12亿元人民币的赢利，而4家“不良资产银行”共计赢利23亿元人民币，这一夸张的赢利数字让人不安，纳税人只希望得到资产管理公司偿还本金与利息的具体数字，却迟迟无法如愿。

为了解决资产管理公司的负债，有关官员曾经打过资产证券化的主意，打算通过资产证券化之后由投资者踊跃认购。资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式，或者说目的是为了融资，实现的途径是变现资产。2006年10月20日，银监会业务创新监管协作部负责人李伏安表示，银监会将试点不良贷款的资产证券化，东方资产管理公司和信达资产管理公司作为首批试点企业。第二批试点同时将在工商银行、中国银行、农业银行三家国有银行和其他较大的股份制银行展开。

在次贷危机爆发之后，投资者对资产证券化畏如猛虎。我国的资产证券化“单纯”得只剩下了化解风险的功能，而将加快资金流通与优化市场资源配置的功能搁置一旁。“用证券化的方式处理不良资产，这在国际上很流行，我们为什么不能用呢？”银监会业务创新监管协作部主任李伏安如此反问。实际上，在我国引入这种方式，主要是为加快不良资产的处理速度，使处置不良贷款更灵活，而不是让投资者获得更大的收益。理由很简单，如果我国不良资产证券化真的如此为民造福，那不良资产回收公司的回收率也不会如此之低了。房贷证券化引发银行内部的抢购，就是因为个人房贷的优质性。

与上市公司一样，资产证券化的目的是将未来的收入用于当下，使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力。资产证券化还有一个功能就是化解风险，即由投资者承担可能的风险。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街名言难道在我国将变成“如果你有一大笔债务，就将他证券化”？20世纪80年代以来国际风行证券化潮流，美国一半以上的住房抵押贷款、34以上的汽车贷款都是靠发行资产支持证券提供的，在2007年被金融危机撞得粉碎，随着资本市场陷入谷底，这一歪招失去了实现的物质基础。

四大资产管理公司并未全盘解决银行不良资产处理的问题，但如此处理有两个显赫成果：让我们拥有了资本率充足的银行；同时拥有了体形硕大的不良资产管理公司，他们转型为效率可疑的国有大型金融机构，为金融垄断队伍添砖加瓦。四大国有商业银行被剥离的不良贷款只剩下了越来越难啃的骨头，并且，随着银监会所规定的8％资本充足率大限将至，某些无法获得政府援助的商业银行处于千钧一发之际—在这种内外交困的情况下，监管层不得不考虑银行不良资产的一揽子解决方案。

在拯救大型金融机构上，政府能做的比所有中央银行能做的多得多，可以随时动用一切社会资源为我所用。从国有控股银行到四大不良资产管理公司，这些低效的金融机构在政府的庇护下，借助规模的扩张成为混业经营的金融航母，是为了奖赏他们的低效吗？

谁消化了沉没成本？（1）

不良资产回收率越低，改革的沉没成本越高，是谁默默无声地支付了如此巨大的成本？

凡是空手套白狼的资本运作，必定有群体为此支付代价。央行与财政部不是创利企业，由央行和财政部承担不过是由纳税人承担成本的隐讳说法。负债不能证券化，现金回收率不高，唯一的买单者就是人民币持有者。央行的再贷款属于基础货币投放，央行再贷款的总量已经超过万亿元基础货币投放余额的20％，而央行金融稳定的总支出（计入对国有商业银行的600亿美元外汇注资及对农村信用合作社发行的1　680亿元票据），则占到基础货币投放的近13。基础货币的被动发行，必然按照一定的货币乘数形成实体经济中的货币存量，由此导致显性和隐性通货膨胀。

从2004年的数据看，我国年度通货膨胀率一度在7~8月达到的水平，远高于当时一年期存款利率，用句大白话说就是，“货币发毛，越存钱越缩水”。可以设想，假如没有这上万亿元的金融稳定货币投放，中国经济的负利率程度必将大幅度降低；换言之，全民已经以交“通胀税”的形式，为金融稳定买单。通货膨胀期是财富的再分配期，也是财富的掠夺期。从凯恩斯到美国多位总统都说过这样的话，直到2008年上半年，物价与资源价格普遍上涨，说明再分配周期已经完成了大半。主流的解释是我国当时处于输入型的资源价格上涨过程中，而国内的因素被刻意忽视。

政府失利了吗？似乎没有。

首先，汇金公司从金融稳定局的“窗口”公司，国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的“工具性”公司，彻底转型为一个庞大的金融控股集团，一个对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构。虽然时任汇金副董事长汪建熙仍然坚持，汇金是代表国家行使出资人职能、主要从事问题金融机构处理的非营利机构。但实际上，作为股权控股公司，汇金处于中国金融机构的宝塔顶之上，熠熠生辉。

从运转情况来看，抢救金融机构的汇金公司像国外的战略投资者一样，沾了中国式垄断溢价的光，以低价购股转让、分红获利等方式大发其财。据汇金公司总经理谢平2005年估算，注资建设银行、中国银行获得的回报累计将接近3　000亿元人民币。汇金在注资以后收益颇丰，但这部分收益不会冲抵国有银行的改革成本，不会让央行的资产负债表更加平衡，也不意味着纳税人不需要承担改革成本，只能说明，纳税人在承担了这一次巨大的改革成本之后，以后的成本风险可能变小。如果金融机构上市之后银行效益确有好转，实在是中国经济、投资者与纳税人的福音，他们只要一次性支付通胀税即可，如果上市之后换汤不换药，那么，成本的承担者就转由股市投资者承担，而与全体纳税人无关。事实上，连汇金的收益都不稳定，他们在全球金融危机、国外金融机构纷纷出售中国金融机构股权后，不得不成为买单者。

汇金如此收益促使有关人士食髓知味，竟然将引进境外战略投资者与改革开放、市场机制直接等同起来，并以成功者的姿态回过头来要求银行业的薪酬与国际接轨—虽然2006年8月国有商业银行的大换帅已经昭示了他们的真官员假银行家身份，而行政性的压缩信贷规模的要求也暴露了他们行政工具的角色—国民承担的巨额成本被轻轻带过，在注资与不良公共资产剥离之后的新增不良贷款（集中在房地产等行业）被忽略，同样遭到有意忽视的还有拒绝引进境外投资者大获成功的现实。。　最好的txt下载网

谁消化了沉没成本？（2）

左口袋进右口袋出的政府财政游戏来回上演，不仅使银行管理层道德风险大增（银行业内外配合的监守自盗式的假按揭、假票据案件屡见不鲜就是证明），更固化了由行政配置金融资源的倾向，以稳定金融安全等各种各样美妙的名义，社会资源经由行政之手源源不断地被导入竞争效率不高而规模庞大的金融机构中。汇金用特别国债给银行注资，不过说明主管机构在央行与财政部之间进行了切换，对于缺乏独立性的央行而言，他们与财务大出纳没有什么本质区别。

如果我们以为国有银行改革尘埃已定，商业银行与政府性银行各安其位，注资的戏码不会再演，就会犯“很傻很天真”的错误。利益链条没有止境，国有控股大型商业银行中还有农业银行这块硬骨头没有啃，从2008年开始，政策性银行如国家开发银行等也在摩拳擦掌准备注资上市，而商业银行光大银行、中信银行等由政府补充资本金，暴露出假市场、真国有的本质，各地的城市商业银行不甘居于人后，注资、引资与上市成为主流。

农业银行改革是四大国有商业银行中最难啃的骨头，从银监会以下的数据就看得出来原因何在。2006年一季度，国有商业银行不良贷款余额为10？亿元，而2005年，农业银行不良贷款高达7　400亿元，不良贷款占比，依靠农业银行自身的力量，是无法达到5％或者8％的不良贷款率的。如果是由汇金代表财政注资，一来风险极大，二来最了解内情的汇金对于能否收回投资会有一个评估，三来如此庞大的体量不利于引入战略投资者，既然现在资产质量好得多的城市商业银行也在吸引境内外投资者，他们有什么理由非要加入资产与体制状况更为复杂的农业银行呢？

农业银行的注资上市之路是股市作为解忧市与融资市的新例证。

2007年7月，有报道称，中央汇金公司计划向农业银行注资400亿美元启动农业银行全面股改，注资额来自于特别国债，汇金的注资将用于农业银行补充资本金，农业银行高达7　000多亿元的不良贷款损失则可能由央行和财政部承担，粗算起来占据了2006年我国GDP的120。农业银行是准备注资、上市的准政策性银行，中央已经明确，农业银行不能从农村金融领域退出，必须补充8　000亿元以上的资本金。可见，农业银行虽然名为商业银行，仍然承担着农村金融的政策性任务，是政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”。

农业银行的改制报告曾经提交三次，都如泥牛入海。据悉，农业银行分别提出了8　000亿元、9　000亿元、1万亿元的国家注资计划，对于体制改革却着墨甚少。与此同时，农业银行的贷款总额却在不断增大，从2002年初到2005年9月，农业银行的贷款增加了11　400多亿元，居四大国有商业银行之首，以此获得的不良贷款率暂时下降，其实隐藏了更大的风险。这样一来农业银行信贷增速更高，尤其是房地产与小企业贷款方面，以至于被单独要求提高存款准备金率。金融行业不言自喻的秘密是，银行信贷急剧扩张不是好事，一旦遭遇到严重的坏账危机，便只能以新增贷款进行遮掩。

不管是国有企业还是民营企业，深谙国情者都把“做大公司航母”当成做“不沉航母”的法宝，绑架了巨大的社会资源后，逼得政府不想出手也得出手。

谁消化了沉没成本？（3）

另一只政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”是国家开发银行。

商业银行各有各的模式，而政策性银行都是类似的：用政府信用为担保，进行政府项目与农村等低收益地区的投资。国家开发银行与农业银行都在进行商业化转型，试图以市场手段减少政策性亏损。他们遭遇的问题就是，长期在“父爱主义”的优惠政策庇荫下，并存着低下的市场竞争能力与高企的道德风险。

汇金公司2007年12月31日宣布，向国家开发银行注资200亿美元。这一意在为国家开发银行商业化改革作准备的注资行为，恰好抢在了让国家开发银行能将新获资本计入2007年财务报表的最佳时刻，也使得国家开发银行的资本充足率由2006年的显著提升至市场估算的15％水平，该比例正好在巴塞尔协议规定的商业银行资本充足率范围之内。

汇金注资国家开发银行前，财政部作为单一股东的所有者权益为1　580亿元人民币，汇金公司将因为200亿美元注资成为与中国财政部平起平坐的股东，两者将分别持有国家开发银行50％的股份。汇金公司注资给了市场再明确不过信号—国家开发银行将从政策性银行转型。

《财经》杂志在注资当天的报道中披露了国家开发银行的初步改制方案。该报道称，“国家开发银行将实行独立法人的母子公司制，母公司仍由国家绝对控股，体现国家战略意图，实行商业化运作；在子公司层面，由此前设想的三个子公司调整为两个子公司：一为投资公司，一为以中长期信贷业务为主的商业银行”。

国家开发银行是只让其他商业银行嫉妒的“蝙蝠”。当初银行由于政策性坏账的阴影，对“两基一支”望而却步，而国家开发银行因为低利率与超长的贷款期限，拔得头筹，2007年全球金融危机发生，政府项目贷款成为香饽饽。所谓“两基一支”，指的是基础设施、基础产业和支柱产业的融资需求。国家开发银行在过去的10年中已经累计向这些领域提供了超过2万亿元的长期融资，这些利润稳定的项目使这间国有政策性银行保持着中国银行界罕见的业绩—据其2006年年报，该行不良贷款率仅为，资本回报率高达19％，净利润280亿元人民币。不仅如此，国家开发银行利用其“开发性金融”的特殊身份，在全国各地的省级城市甚至某些地县领域，保持着与当地政府的良好合作关系。这使得它对当地的发展环境相当熟悉，并对当地一些重点优质的投资项目从前期规划到后期介入都掌握了一定的主动权，同时据此建立了自己庞大的项目库。

实际上，国家开发银行由政策性银行转身为商业银行，与其他商业银行理直气壮地争抢项目，还通过成立、参股产业基金—1998年以来国家开发银行已在国内建立的四只产业投资基金外，成立中非发展基金，以推动其向中国在海外的建设项目发放贷款；除了30亿美元参股英国巴克莱银行外，投资*的消息中似乎也能看到国家开发银行的身影—国家开发银行已经脚踩传统商业银行、投资银行、股权投资公司等数条船。由于国家开发银行的大部分贷款都流向了政府机构，或是政府背景的项目，有财政兜底，因此损失比较少。以其2006年投放的5760亿元贷款为例，按重要性排序的贷款依次为公共基础设施（占35％）、公路（占19％）、电力（占17％）等。

国家开发银行名为政策性银行，却利用国家信用进行低成本融资商业化运作，通过基建等大项目投资，获得旱涝保收的收益，银行一齐转向政府项目，显示了实体经济领域民营经济不进则退、市场环境劣质化的现实。

其他大型商业银行大感不满，国家开发银行商业化改革甚嚣尘上以来，各地商业银行纷纷对国家开发银行这种模棱两可的运营模式表示抵抗，并大力呼吁取消国家开发银行这种“脚踏两只船”—借政策性银行保护之名，行商业银行业务之实—的特权。国家开发银行的套利特权甚至让国有控股大型商业银行这样的特权阶层都表示不满。

国家开发银行的“幸福时光”因为审计署的审计报告而不那么美好，审计长刘家义2008年8月27日在十一届全国人大常委会第四次会议上作的审计工作报告，直截了当地指出，部分金融机构信贷业务存在风险，国家开发银行与农业银行等存在巨大漏洞。

审计署通过审计发现，国家开发银行存在“贷款审查制度执行不严格，贷后监管不到位”的情况。共发现违规发放贷款亿元，贷款被挪用亿元，其中亿元贷款违规进入股票市场、房地产市场，以及国家限制发展的产业和领域。对中国农业银行总行及27家分行2006年资产负债损益审计结果表明，农业银行总行对分支机构在风险控制、资

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