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第8部分（第1页）

意给予它们不同的名称，只是为了让它们看起来像是多元化的资产池子。”

查理、加米和本进入了次级抵押贷款市场，希望他们也能做迈克尔·巴里和史蒂夫·艾斯曼做的那些事情，找出那些非常糟糕的次级债券来对赌。他们快速地研究了FICO评分和贷款价值比率、“哑二”无记载的第二按揭）、加利福尼亚和佛罗里达的疯狂情况，以及令人吃惊的债券本身的过度乐观结构：三B减级的部分，即建筑的最底层，只需要其贷款池出现7％的亏损，价值就将归零。但是，他们最终做的事情却与所有对赌次级抵押贷款市场的人的所作所为大相径庭，而且最终也获益更丰：他们对赌担保债务权证产品中靠近上面的双A级部分。

事后，他们意识到自己拥有两个优势。第一个是他们闯进这个市场的时间非常晚，恰好就在市场崩溃之前，而且在少数几个其他的理财经理的后面。“我们能够跑得如此快的一个原因，”查理说，“是我们马上就能看到大量的非常翔实的分析，我们不需要从零星的资料中去拼凑。”另一个优势是他们对待金融市场的那种堂·吉诃德式的方式：他们有意识地寻找成功希望不大的事情。他们梳理市场，寻找那些赔率是10∶1，但是却好像按100∶1的赔率定价的机会。“我们寻找无追索权杠杆，”查理说，“杠杆意味着放大效应。你只需要轻轻地给一点压力，就可以把它变成很大的压力。我们希望我们能够到达这样一个位置，在那里，世界局势任何细小的变化都会产生巨大的价值变化。”

深入担保债务权证内部。他们或许还不知道担保债务权证是什么，但是他们已经做好了思想准备，因为世界局势出现任何细小的变化，都会造成担保债务权证的价值发生巨大的变化。在他们看来，担保债务权证本质上就是一堆三B级抵押贷款债券。华尔街公司唆使评级机构把这堆债券说成是多元化的资产组合，但是，明眼人都看得出，如果有一笔三B级次级抵押贷款出现问题，那么其他绝大多数代款都会出现问题，因为它们对都同样的经济力量非常敏感。在加利福尼亚的次级抵押贷款出现断供的同一时间，佛罗里达次的级抵押贷款也会因为同样的原因出现断供。然而，80％的担保债务权证的组成里，除了被评级机构高估的三B级债券之外，没有任何其他东西。只要住房贷款池出现7％的亏损，就可以击垮任何三B级债务，并进而击垮任何由三B债券组合而成的担保债务权证，不管它的评级是什么。“真正领会这个问题花了我们好几个星期，因为这实在是太不可思议了，”查理说，“但是我们对担保债务权证的认识越深入，我们就越喜欢，这太疯狂了。这是欺诈。或许你在法庭上无法证明。但是，这确确实实就是欺诈。”

意外的资本家　揭开垃圾债券的真相

揭开垃圾债券的真相

这是一个非常难得的机会：市场表面上看起来好像对自己的谎言深信不疑。为理论上安全的双A级债券购买保险的费率远低于为那些风险公开的三B级债券购买的保险。当可以每年支付0。5％的价格对赌担保债务权证中的双Ａ级债券的时候，为什么要以每年２％的价格去直接对赌三B级债券？如果他们可以以14的成本有效地对赌三B级次级抵押贷款债券的话，他们赚的利润就可以是原来的4倍。

他们挨家给大规模的华尔街公司打了电话，看看是否有人会劝阻他们购买针对担保债务权证产品双A级部分的信用违约掉期产品。“这真是好得像假的一样，”加米说，“而当有什么东西看起来好得很假的时候，我们会尽一切努力找出原因来。”德意志银行一个为格雷格·李普曼工作的名叫里奇·李卓（RichRizzo）的家伙尝试了一把。那份在担保债务权证基础上对信用违约掉期产品进行规范的国际互换与衍生品协议，在数月之前的2006年6月才开发出来，李卓这样解释说。因此，还没有人购买过针对担保债务权证双A级部分的信用违约掉期产品，这就意味着这些产品还没有一个可以流通的市场。没有流通市场，他们就无法以一个公平的价格卖出或买入。

“他还提到，”查理回忆道，“（情况）永远不可能糟糕到担保债务权证产品会出问题的地步。”

康沃尔资本管理公司对这样的说法完全不认同。他们并不确定次级贷款会出现足以引发担保债务权证产品崩溃的违约。他们所知道的是德意志银行对此一无所知，而且没有任何人对此有半点了解。作为对高风险贷款池所支撑的债券池最先面临的亏损所提供的保险，担保债务权证应该有一个“正确”的价格，但是，不应该是1％的一半。

当然，如果你要就担保债务权证进行赌博，确切了解担保债务权证内部到底是些什么东西，对下注是会有很大帮助的，但是他们对此仍然一无所知。他们在获取信息方面所面临的这种巨大困难，说明大多数人都在他们的尽职调查中跳过了这个阶段。每份担保债务权证包含了上百种不同的抵押贷款债券，这些债券又包含数千种不同的贷款。要弄清楚究竟是哪些部分或者哪些贷款，是一件几乎不可能的事情。甚至连被认为最权威的信息来源的评级机构对此也毫无办法。“我给标准普尔打了电话，询问他们是否可以告诉我担保债务权证里面是些什么，”查理说，“而他们说，哦，是的，我们正在做的就是这件事情。”穆迪和标准普尔都在堆积这些三B级债券，以为它们是多元化的，并以此为基础对它们进行评级，而对于这些债券的后面是些什么东西却一无所知！担保债务权证的交易已经有了几百种——仅仅在过去3年中，他们所开发出来的东西已经价值4000亿美元，然而，据他们所知，没有一个人进行过适当的调查。查理为担保债务权证的内容找到了一个可靠的信息源，一家叫做英泰克斯的公司，但是英泰克斯没有给他回电话，他认为他们没有兴趣与小投资者谈。最后，他终于发现了一个网站，由雷曼兄弟公司经营，名字叫做雷曼在线。

雷曼在线也没有告诉他担保债务权证里具体有些什么内容，但是它提供了一幅特征非常鲜明的大致图景：比如，与它相关的那些债券是在哪一年建立的，这些债券中由次级贷款支撑的有多少。查理和加米从这些数据中寻找两种担保债务权证：完全由最近发放的次级抵押贷款支撑的债券所占比例最高的担保债务权证产品，以及含有其他担保债务权证产品的比例最高的产品。这里又存在一个关于担保债务权证产品的奇怪事实：通常情况下，他们会简单地把那些华尔街的担保债务权证开发者无法销售出去的部分进行重新包装。更加令人惊异的是它们之间存在的循环关系：担保债务权证甲可能包含有担保债务权证“乙”的部分；担保债务权证“乙”可能包含有担保债务权证“丙”的部分；而担保债务权证“丙”则可能包含担保债务权证“甲”的部分！在担保债务权证内部寻找糟糕的债券就像在化粪池里搅粪便：问题不在于你是否能够抓住一些，而在于你能够在多短的时间内抓到让你满意的部分。他们的名称都是遮遮掩掩，对它们的内容、开发者或者经理人只字不提：加琳娜、吉姆斯通、欧科堂三世、冰河基金等。“它们全都使用这种信手拈来的名字，”加米说，“其中的大部分名字可能是出于某种理由，但是我们永远也想不到，里面居然会有阿迪朗达克山脉那些山峰的名字。”

意外的资本家　复杂产品的交易

复杂产品的交易

他们很仓促地拿出了一份他们认为最垃圾的担保债务权证产品名单，并且给好几个经纪人打了电话。他们费了九牛二虎之力，才与那些服务富人的经纪人建立起了不错的关系，而且终于得到了负责大型股票市场投资机构的经纪人的关注。现在他们再次面临怎么摆脱那些一流的股票市场经纪人，赢得次级抵押贷款债券市场内部人士认同的问题。“在接到我们的电话的时候，很多人会说，嘿，你们这帮家伙为什么不买点股票呢！”查理说。贝尔斯登不敢相信，这些没有多少钱的年轻人不只是想买信用违约掉期产品，而且是想买一只如此复杂，以至于还没有人问津的信用违约掉期产品。“我记得我们嘲笑过他们。”第一个处理他们询盘的贝尔斯登信用违约掉期产品推销员说。

在德意志银行，他们被推给了一名23岁，还从来没有接待过客户的债券推销员。“我能够认识本和查理，”这个年轻人说，“是因为德意志银行里没有别人愿意跟他们交易。他们大概拥有2500万美元，这对于德意志银行来说，确实不起眼。没有人想接他们的电话。大家都拿他们的名字开玩笑，他们会说，哦，康饿儿资本的人又打电话来了。”不过，德意志银行在与他们的交易中，再次表现出了最大的诚意。2006年10月16日，他们从格雷格·李普曼的交易席位购买了750万美元针对一份被命名为松山的担保债务权证产品的双A级部分的信用违约掉期产品。4天之后，贝尔斯登又卖给了他们5000万美元的产品。“他们认识埃斯，”贝尔斯登信用违约掉期产品推销员说，“所以，我们最终还是跟他们进行了交易。”

查理和加米继续给他们能够想到的人打电话，甚至是那些与这个新市场几乎沾不上边的人，希望能够找到某个人给他们解释他们所看到的这种疯狂的原因。一个月之后，他们终于找到了这位市场专家，并且聘用了——一个名叫戴维·伯特（DavidBurt）的家伙。《机构投资者》打算推出一份债券市场从业人员的榜单，名为《定息债券新星20强》。这是一次对戴维·伯特制定榜单的依据则是对人们在次级抵押贷款市场上获利水平的评估。伯特曾经为拥有1万亿美元资金的黑石基金工作过，这只基金部分由美林拥有，他的工作是对次级抵押贷款进行信用评估。他要在债券出问题之前，为黑石识别出这些债券。现在他怀着创建自己的基金投资次级抵押贷款债券的理想辞职了，为了养家糊口，他愿意以每月50000美元的价格，将他的特长出租给康沃尔资本管理公司的这些怪人。伯特拥有最轰动的信息，以及分析这些信息的模型——他会分门别类地告诉你抵押贷款会发生什么情况，根据不同的地区，区分各种不同的住房价格条件。他随后会拿出那些信息，并具体地告诉你哪种抵押贷款债券会出现什么样的情况。他认为，使用这些信息的最好方式，是买入更稳健的抵押贷款债券，并卖出那些不稳健的债券。

康沃尔资本管理公司对内部人为造成的复杂性没有太大的兴趣。如果你怀疑整个市场都将灰飞烟灭，那么花费大量的时间去找出最好的次级抵押贷款债券就是愚蠢的行为。他们把他们已经下注对赌的担保债务权证产品的名单递给伯特，并询问他的意见。“我们一直在找某个人给我们解释一下，为什么我们对自己所做的一切一无所知，”加米说，“他不行。”伯特能够告诉他们的是，他们或许是有史以来针对担保债务权证产品的双A级部分购买信用违约掉期产品的第一人。他们认为，担保债务权证市场上还有大量的问题他们不清楚。他们在一天之内选出了他们下注对赌的担保债务权证产品，并且认为他们应该可以做得更高明。“我们已经掷出了飞镖，”加米说，“我们说，让我们掷得更好一点。”

伯特在几周之后给他们的分析报告令他们惊喜不已：这些产品选得太漂亮了。“他说，哇，你们这帮家伙干得太棒了。这些担保债务权证产品里有大量真正垃圾的债券。”查理说。然而，他们没有意识到他们的担保债务权证内部的债券实际上是针对债券的信用违约掉期产品，所以，他们的担保债务权证产品不是普通的担保债务权证产品，而是合成担保债务权证产品，或者说，掉期产品所基于的债券，是被迈克尔·巴里和史蒂夫·艾斯曼以及其他对赌这个市场的人所挑选出来的那些产品。

他们所面临的挑战与平常一样，就是在扮演市场通才角色的时候，避免成为牌局里的傻瓜。到2007年1月，他们以微不足道的3000万美元资金拥有了1。1亿美元的针对资产支撑担保债务权证产品中的双A级部分的信用违约掉期产品。那些卖给他们掉期产品的人仍然不知道拿他们怎么办。“他们押下了几倍于他们所拥有资本的赌注，”年轻的德意志银行经纪人说，“而且他们做的是针对担保债务权证产品的信用违约掉期产品，或许可以这样说，整个银行里能够说清楚整个过程的人不会超过3~4人。”查理、加米和本想搞清楚他们都做了些什么，但是无从入手。“我们痴迷于这些交易，”查理说，“而且我们已经穷尽了我们的人脉来讨论这件事情。但是我们还是无法完全搞清楚交易另一边的对手是谁。我们一直在找能够向我们解释清楚我们为什么出错的人。我们都很困惑，我们是不是疯了。始终挥之不去的感觉是，难道我们失去理智了吗？”

在市场出现反转的几周之前，危机已经露出了端倪，但是他们并不知道。他们怀疑这个他们误打误撞闯入的空荡荡的剧场里正在准备上演他们闻所未闻的最精彩的金融大戏。某天在电话里，他们的贝尔斯登信用违约掉期产品销售员提到，大型的年度次级贷款大会将于5天后在拉斯韦加斯举行。次级抵押贷款市场内部的大人物都将出席，胸佩名卡，在威尼斯酒店里游荡。贝尔斯登正在为其客户策划一个特别的活动，地点在拉斯韦加斯的射击场，在那里从格洛克手枪到乌兹冲锋枪一应俱全。“我的父母是纽约市的自由派人士，”查理说，“他们甚至连玩具枪都不让我玩。”他带着本飞到了拉斯韦加斯，去跟贝尔斯登的人玩射击，同时，也顺便去看看是否能找到某个人给他们解释一下，为什么说他们对赌次级抵押贷款市场做错了。

投行业的黑暗面　末日对决

投行业的黑暗面

华尔街大公司曾经留给人们的是似乎很精明和很自利的形象，现在却几乎都变成了一班蠢材。那些管理着这些公司的人不懂他们自己的业务，而他们的监管者显然更是不懂。查理和加米总是认为有一些他们不认识的成年人在负责着金融体系的运转；现在他们看出来了，根本就没有这样的人存在。

事实上，没有任何人——那些房屋所有者、金融机构、评级机构、监管机构以及投资者——预计得到将要出现的情况——

蒂文·沙玛（DevenSharma），标准普尔总裁

在美国议会作证的发言

2008年10月22日

教皇本尼迪克特十四世是预言全球金融系统危机的第一人……意大利财政部长朱里奥·雷勒蒙蒂说。“不受约束的经济会由于自身的规则而崩溃的预言”可以在本尼迪克特1985年所写的一篇文章中找到，特雷蒙蒂昨天在米兰的卡托里卡大学说——

彭博新闻社，2008年11月20日

末日对决

格雷格·李普曼曾经把次级抵押贷款市场想象成一场拔河比赛：一头是华尔街的公司，它们制造、包装债券，再把最差的债券打包成担保债务权证产品，然后，在它们用完贷款之后，又凭空制造出了一些虚假的贷款；在另一端，是他那些对赌这些贷款的空头卖家团队。乐观主义者

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