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第8部分（第1页）

从惊诧到习惯，从习惯到坦然接受，高油价已经成为一件平常事。高油价带给世界和中国的负面影响正在显现。通货膨胀、能源紧张、经济衰退。然而，这场石油盛宴正在接近尾声：泡沫正在积聚，危机正在积累，盛宴结束的曲子已经奏响，这只黑天鹅也许真要飞走了。

实际上，新增消费需求的推动是1999年以来的油价上涨的重要推动力量，但是这一情况在次贷危机爆发以后完全改变了。而根据张斌博士的研究，2006年中期…2007年中期，与中国总需求水平上升相伴的是石油价格下降，而中国总需求开始下降以后石油价格不仅不降反而是继续快速上升。这个期间的中国总需求变动与原油价格变动出现了脱钩。txt电子书分享平台

油价泡沫与黑天鹅（2）

如果说增量需求决定价格的话，那么作为2006年中期以后，中国需求就已经不是推高国际油价的最大因素了。相反，来自产油国自身需求的增加和产量的减少，以及次贷危机发生后大量投机资本从证券市场涌入商品市场才是油价暴涨的基本动因。我们大致可以这样认为，国际油价在70－80美元能够反映供需基本面的情况。而80美元以上的国际油价则明显带有资金堆积的痕迹，具有很大泡沫成分了。即便我们考虑了80美元之上美元贬值的因素，供需基本面决定的国际油价也不会超过100美元。也就是说，如果按照目前140美元的油价来估算，国际油价的泡沫成分在50％左右。

是泡沫就一定会破裂，依靠资金堆积推高的国际油价是缺乏有力支撑的。从近期来看，美元汇率已经走稳。随着美国总统选举临近，执政党的改弦更张将导致对外政策和美元政策的改变。支撑原油牛市的重要基础将不复存在。

包括原油价格在内的大宗商品价格暴涨是导致全球性通货膨胀的最重要因素之一，摩根士丹利的研究报告称，全球192个国家里面有大约50个国家通胀率达到双位数，其中大多数是新兴市场国家，而且仍有许多国家的通胀率或马上就会达到双位数。因此，世界主要经济体只有通过加息政策来遏制通涨。加息政策必然提高企业借贷成本，给经济增长带来重压。根据IMF的预计，2008年年全球经济增长将由去年的大幅降至。而次贷危机爆发以来，一些大型金融机构资产减记和贷款损失已高达4000亿美元。金融市场动荡导致银行纷纷提高借贷门槛，流动性过剩的景象一夜之间变成了流动性短缺。经济衰退和加息周期的到来很可能使世界经济陷入重新进入通货紧缩时代。美国经济陷入衰退，而中国经济也难以独善其身。新近公布的2008年一季度数据表明，中国经济同比增长％，增速比去年同期回落了个百分点。国家统计局编制的对经济未来走势进行预测的最新宏观经济先行指数，已连续数月出现下降。需求下降将给原油市场致命一击。石油帝国君主们不作为的举动最终是搬起石头砸了自己的脚。

从中期看，尽管勘探领域面临越来越多技术挑战，勘探成本进一步上升，但是全球油气勘探开发投资保持快速增长势头。从1999年到2006年，全球石油勘探开发投资从675亿美元增长到2708亿美元，增长了三倍。2007年世界石油勘探开发投资继续保持快速增长势头，根据花旗银行对全球234家石油公司的调查结果，2007年全球石油勘探开发投资预计增加到2994亿美元，比2006年增长％。美国国家石油委员会（National　Petroleum　Council）为美国能源部完成了能源研究报告《直面严峻的能源现实》指出的，“能源供应问题的关键不在于资源蕴藏量，而在于生产能力”。

从长期看，全球化石能源蕴藏十分丰富，估计石油蕴藏量约为13万亿～15万亿桶，天然气为50000万亿立方英尺，煤炭为14万亿吨。在可以预见的未来，天然气储量完全能够满足生产的增长。别忘了，还有一个油气大国的生长能力正在恢复。而在此之前的将近三十年，它几乎沉寂在纷乱的时局当中。伊拉克重新走上石油舞台将给市场带来不小的冲击。伊拉克的油气资源丰富，目前已探明原油储量为1150亿桶，占世界已探明石油储量的，居世界第4位；已探明天然气储量112万亿立方英尺，占世界已探明天然气储量的，居世界第10位。但是由于战争和国内政治原因，伊拉克目前的石油、天然气产量分别占世界总产量的第15和52位，并且生产波动很大，非常不稳定。在国际市场原油价格不断飙升背景下，世界主要油气消费大国加紧寻找稳定的油气供应来源。伊拉克战争结束以后，伊拉克政局逐渐稳定，经济开始重建。2007年3月5日，伊拉克通过《石油法草案》，鼓励国际石油公司在伊拉克开发石油和天然气。伊拉克原油生产能力的恢复将成为本次石油盛宴的终结者。从历史上来看，二战之后的原油市场历次波动都与重要的政治事件有关。新千年以来的原油大牛市始于伊拉克战争，也将伴随着伊拉克石油生产的恢复步入稳定时期。

不过，由于大宗商品市场存在超买超卖现象，在泡沫破裂之前，不排除油价有继续疯狂的可能。根据以往的经验，油价上涨10倍的时候才引起石油消费的减少。油价极有可能在未来几年达到200美元整数关口的超高位置才可能引发消费出现明显减少。此外，1982年出现相对历史高点时，美元指数还是向上运行，美元处于升值当中，消费的持续增长推高了油价，但高油价也在这一临界点开始抑制消费。

超高油价时代已经到来，但石油盛宴的结束也为时不远了。如果油价在未来达到200甚至真的疯狂飙升到300美元，那这场石油盛宴就彻底结束了。而从那时开始，人类能源利用的历史也将彻底被改写。

原油期货市场上的猫和老鼠（1）

有人说，金融市场上的监管者和参与者之间是猫和老鼠的关系。那么，近几年美国原油期货市场上的猫就一直在睡大觉，而老鼠则演出了一出出好戏。纽约商品交易所的西德克萨斯轻质原油（WTI）期货价格从30美元一路起步，在今年7月11日终于涨到了美元的历史最高位，就在人们以为油价会轻而易举地突破150美元大关时，仅过了不到两个月的时间，WTI的期货价格又再次回到了两位数。尽管这一出暴涨暴跌的大戏的主要故事情节由世界经济和原油市场的基本面所决定，但扮演老鼠的华尔街大投行、商品指数基金和对冲基金的表演绝对超出了应有的戏份。老鼠的嚣张，是由猫造成的，美国期货市场的监管机构——商品期货交易委员会（CFTC）一直对原油期货市场的诸多监管漏洞视而不见，甚至屡屡在国会作证时为超过“正常范围”的投机行为辩护。然而，进入8月份以后，睡猫似乎醒了。

8月初，CFTC发布消息称，它们发现一家“超级”原油投机商，总共持有高达32万张的巨额原油期货头寸。在这家原油交易商被CFTC从原来的“商业交易者”身份重新划入“非商业交易者”身份之后，非商业交易者所握未结清头寸暴涨50％。9月11日，　CFTC发表报告首次承认，目前该委员会的交易者持仓报告制度存在缺陷，随着时间的推移，商业交易者和非商业交易者的区分方法已经不准确。同时，有必要改进分类方法并提高对大型交易商的报告要求，以便更准确地反映交易活动的本质。这些举动给人们一个明显的信号：猫要开始捉老鼠了。

本来，投机者在期货交易中发挥了积极的作用，不仅提高市场的流动性，而且更重要的是，投机者能吸收套期保值者厌恶的风险，成为价格风险承担者。没有投机者的参与，期货市场价格发现和风险规避的功能就无法实现。可以说，一定程度的投机是期货市场健康的保证。然而，期货市场又是一个风险巨大的市场，正常的投机发展到“过度投机”甚至操纵，一切都会变得面目全非。所以，限制投机者的持仓数量和报告大投机者的持仓状况就成了监管必不可少的要求。

一直以来，CFTC把原油期货市场的交易者分为三类：报告的商业交易者，其主要目的是利用期货进行套期保值交易，又称为套期保值者；报告的非商业交易者，由于不涉及潜在的现货交易，通常被视为投机者；以及非报告交易者，又称为小投机者。并在每周公布的纽约商品交易所西德克萨斯轻质原油期货合约持仓报告（mitments　of　Traders　Report）中公布前两类交易者的持仓情况。然而商品指数基金和掉期交易商持仓规模的持续扩大，从根本上改变了期货投资者的结构。

商品指数基金是期货市场的一种新型参与者。由于商品和其他资产的相关系数为负，为了改善投资组合的效率，同时对冲通胀造成的价格风险，养老基金和捐赠基金等机构投资者将一部分资金投资到商品指数基金上。商品指数基金的行为方式同传统投机者有所不同，它们只做多头不做空头，并且像持有股票一样长期持有期货合约。在期货合约快要到期时，商品指数基金转换头寸以保证其长期持有。商品指数基金购买商品期货有两种方式，一种是直接在期货市场上购买商品期货合约，另一种则是通过和掉期交易商做互换交易而跟踪指数。互换交易发生在场外市场上（OTC），互换合约是交易双方根据特定的需求签订的，而不像期货合约那样是标准化的合约。掉期交易商是OTC市场上的核心，一般由大投行担任，最初他们为套期保值者量身定做互换合约。比如，一家航空公司想锁定航空煤油的价格成本，然而期货市场上没有航空煤油这一品种，只有原油和取暖油等相关品种。如果航空公司通过原油和取暖油的期货交易来锁定成本，必然会面对“基差风险”，这时航空公司就可以和掉期交易商签订一个为它量身定做的互换合约，这个互换合约完全锁定了航空公司的航空煤油成本。这时承担了原来属于航空公司的价格风险的掉期交易商就必须到期货市场来对冲。因为掉期交易商对冲的风险涉及潜在的现货交易，所以它们一开始就被划入商业交易者中，直至现在。他们不受持仓限额的限制，也不必披露每个互换交易的情况。可是最近一些年，情况发生了很大的变化。商品指数基金和对冲基金等投机者也在OTC市场上利用互换交易通过掉期交易商进入期货市场，并因此避开了投机者本来应该受到的种种监管。甚至，掉期交易商本身也开始持有纯粹的投机头寸。限制过分投机的种种监管措施一定程度上由于这种“互换漏洞”的存在而形同虚设。CFTC每周公布的原油期货合约持仓报告中的套期保值头寸和投机头寸的准确性大打折扣。

原油期货市场上的猫和老鼠（2）

除了“互换漏洞”，还有“伦敦漏洞”和“安然漏洞”。伦敦漏洞是指CFTC允许美国交易者直接或间接投资于非美国的交易所而不受CFTC监管的漏洞，主要是针对位于伦敦的洲际交易所（ICE）。洲际交易所的WTI原油合约的交易量占该合约总交易量的13（另外的23在纽约商品交易所），而洲际交易所的交易没有和纽约商品交易所一样的限仓和报告制度。安然漏洞得名于曾陷入丑闻的美国安然石油天然气公司。造成这一漏洞的法案由当时的共和党籍联邦参议员菲尔？格拉姆于2000年提出。法案允许石油投机商在电子交易市场和OTC市场展开不受限制的交易。而电子交易市场和OTC市场的交易对期货市场的交易行为有很大影响。监管的漏洞，给了有能力操纵原油期货价格的大投行获取暴利的机会。《石油战争》的作者威廉？恩道尔就认为，作为掉期交易商的高盛、摩根士丹利、摩根大通和巴克莱是原油期货市场的幕后操盘手，而监管层却对他们的一举一动一无所知。

恩道尔一再提醒我们：“布什政府是石油—军工复合体支持下的。布什的政策是为这些集团服务，而不是为普通的汽油消费者——美国民众，更不是为其他国家。”这就不难理解监管层为什么一直以来对原油期货市场如此众多的监管漏洞视而不见。

然而8月以后，CFTC突然做出了一些惊人的举动。如果说8月初揪出一个超级“大老鼠”只算是平平民愤而已——每每大选之前，政府总要做做样子，目的是为了在大选中捞到更多的选票。那么9月11日关于商品指数基金和掉期交易商的报告里提出的建议就显得有些严厉了——改革交易商持仓报告方法，将掉期交易商从商业交易者类别中剔除，将掉期交易商单独新立为一个类别；增加新的定期补充报告，以反映场外掉期交易商和商品指数交易等情况；考虑是否取消掉期交易商有关投机头寸限制的“豁免资格”；敦促场外交易进行集中清算，以显示市场的透明度；由于场外交易商从属于大型金融机构，有必要调查它们的交易活动与对外公布的研究报告是否足够独立。这些建议如果被国会通过并在监管中加以实施，大投行操控油价的空间就被大大压缩了。那么，监管层为什么在如此短暂的时间里摇身一变，换了另一副嘴脸呢？这恐怕和美国石油战略的微调以及次贷危机带来的冲击不无关系。

从历史背景来看，新千年以来的这轮石油牛市是全球化尤其是金融全球化下，旧世界经济体系对新经济体崛起的一种反应。通过高油价，美国希望达到抑制以中国为首的新兴经济力量的发展，而使自己继续保持全球政治经济霸权。然而，原油产地的分布和新旧世界的划分并不重合。高油价让俄罗斯、委内瑞拉和伊朗这样的国家的话语权越来越大，在最近几年里不断给美国制造麻烦。美国人开始回忆起多年前里根政府利用沙特*人压低油价，搞垮前苏联的那场金融战争。今天的美国开始调整他们对石油价格的认识：高油价固然能抑制中国等新兴力量的崛起，但给原油过高的热度，说不定就玩火上身了。

除了政治战略上的考量，次贷危机则给了美国整个金融监管层以极大的震动。金融监管和金融创新一直上演着此消彼长的故事，而最近几年对衍生品市场监管的放松，则直接导致了大祸。当实体经济和资本市场表现暗淡的时候，华尔街在衍生品市场兴风作浪，玩得不亦乐乎。终于，玩火者*，美林证券、雷曼兄弟和贝尔斯登，这一连串的金融巨头在非理性地贪欲下把自己给玩完了。像高盛这样在次贷市场上反手做空，又在原油期货市场大赚其钱的另类现在虽然风光无限，而风险却无处不在。金融市场变化多端，尤其是设计杠杆操作的衍生品交易，也许一个意外就可以毁掉现在的风光。像巴林银行那样的例子还少吗？次贷危机发生之后，越来越多的人开始反思，对于蕴含巨大风险而对实体经济又异常重要的金融业，是不是应该加以更多的规制。这恐怕也是CFTC出人意料地提出严厉监管建议的原因之一吧。

无论如何，猫醒了，尽管这只猫和老鼠之间的关系还依然“暧昧”。

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海浪，还是浪花（1）

我之前曾经在一篇文章中提出，现在石油价格上涨，实际上是在全球化背景之下，特别是金融全球化背景之下，旧世界对新世界崛起的一种反应。随着中国、印度为代表的新兴经济体的崛起，旧的政治经济格局被打破，新的世界政治经济格局正在形成。而大国的崛起是影响价格的，“价格”的含义有两个方面：一方面，大国崛起增强了其

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