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第1部分（第1页）

推荐序（1）

推荐序

中投公司　楼继伟

2007年3月，我奉命组建中国投资有限责任公司（下简称“中投公司”），随后高级管理团队陆续到位，经过半年的紧张准备，中投公司终于在9月29日正式成立。从公司组建开始，我就要求每一位高级管理团队成员都要认真学习、研究大卫？史文森先生所著《机构投资的创新之路》（第一版）。我为什么这样要求，原因在于这本书是我们能够见到的阐述机构投资管理最好的著作，是大卫？史文森先生及其团队管理耶鲁捐赠基金近三十年来取得卓越业绩的实践总结。通过严谨的组合管理模式，使得耶鲁捐赠基金经受住了市场波动的多次考验，机构投资的创新之路

其他机构投资者也纷纷效仿耶鲁捐赠基金的资产配置和组合管理模式。中投公司的使命决定了它必须逐步发展成为积极的组合投资管理者，“而这本书介绍的框架仅适用于那些有资源、有毅力去攀登高峰，并力争获得风险调整后的超额收益的投资者”。

中投公司作为主权财富基金，与捐赠基金有很多相似之处，从性质上看中投公司实质上就是一家超大型的捐赠基金。

首先，两者都只面对单一客户，获得的资金可用于长期投资。中投公司投资的资金是自有资本金，来自超额外汇储备；捐赠基金来自各界对教育机构的捐款，都可进行长期配置，致力于追求长期的、风险调整后的合理回报，资产配置和投资运作的时间窗口可以放得更长远，都不必过度关注短期收益及其波动。

其次，两者都要在年度回报与长期价值间寻求平衡。中东、挪威等传统主权财富基金的资金来源来自自然资源收入，目的是实现国家财富的代际转移，属于财富积累型主权基金，没有短期资金支付压力。而中投公司具有一定特殊性，成立中投公司时主要考虑两个因素：一是近年来中国外汇储备持续快速增长，从经济结构和人口结构看，在相当长一段时间内外汇储备仍会持续增长，因此，需要分流一部分超额外汇储备进行多元化投资。二是宏观调控面临回收偏多流动性的压力，但缺乏有效的对冲手段。结合上述两个方面，中国政府最终决定由财政部发行特别国债置换央行部分外汇储备，使用外汇资产成立中投公司的思路。财政部发行15　500亿元人民币的特别国债，每年需要支付683亿元人民币利息，因此，中投公司隐含着要承担特别国债利息支出的义务，一个重要经营目标就是年度分红争取高于683亿元人民币。大学捐赠基金也有年度支出目标，为教育机构的日常运营预算提供资金来源，耶鲁捐赠基金最近一个财年提供了耶鲁大学年度预算资金的45％左右。因此，两者进行资产配置时都要在年度回报与长期价值间寻求平衡，并充分考虑投资资金流动性和年度分红需要。

一个有利因素是汇金公司并入了中投公司，由于汇金公司控股的国有商业银行改革后收益较好，在财务上减少了境外投资短期回报压力。但从中长期看，随着控股机构资产规模扩大，以及补充资本摊薄收益的效应显现，汇金公司的收入贡献将逐步下降，但这毕竟为中投公司进行积极配置提供了较好的时间缓冲。

再次，两者都是商业化运作的机构，对外投资没有任何政治目的，不推荐序寻求控制行业或企业，投资主要是追求财务回报。两类机构一般要定期接受外部审计，都保持一定的透明度。

推荐序（2）

当然，两家机构也有一些不同之处。一是中投公司管理资产规模比一般捐赠基金大得多。如果中投公司按照捐赠基金配置相同资产比例到另类资产，会受到市场规模限制，也不易找到符合条件的优秀外部管理人。二是中投公司只能进行境外投资，不能投资境内人民币市场，而捐赠基金往往以投资本国市场为主，可投资自己熟悉的企业和产品，具有信息优势。三是中投公司货币汇率风险问题突出。捐赠基金主要投资目标是保证按本币计价的资产购买力，中投公司的会计单位虽是美元，理论上不承担人民币升值的汇率损失，但实际由于每年股东分红要覆盖683亿元人民币特别国债利息，因此，实际上承担了汇率损失。这也要求中投公司要设置一个货币基准，该货币基准的变动与人民币汇率变动相接近。四是捐赠基金是管理教育机构的资金，本身没有太多概念，而中投公司背后是强大的中国，是全球经济增长最快的国家，有庞大的国内市场，因此，中投公司可利用中国概念，直接进行受中国因素影响的海外投资项目，开展一定比例的直接投资。当然中投公司也会受到更多的外部关注。

以上异同之处决定了，大卫？史文森先生提出的机构投资理论与实践，同样适合中投公司这个大型机构投资者，但中投公司在进行资产配置时较难做到如耶鲁捐赠基金那么积极，因为我们对国外金融市场的熟悉程度要差一些，投资团队的经验也还不足，同时资产再平衡和货币再平衡的压力也更大。借鉴了大卫？史文森先生和耶鲁捐赠基金的有益经验，目前中投公司已初步形成了符合自身特点的战略资产配置方案和投资管理模式。

大卫？史文森先生所著新版《机构投资的创新之路》，在前一版的基础上，增加了更多的案例，也更加强调积极战术资产配置调整的作用。在2008年全球金融风暴中，被动投资者遭受到较大冲击，而那些及时进行战术性配置调整的积极管理者损失则相对少一些，更好地应对了危机的冲击，这说明了在动荡的环境下进行积极的战术资产配置调整的重要性。在危机中，PE、对冲基金等一些非传统投资资产的表现较差，不同管理人业绩表现大相径庭，资产的低流动性也给投资人造成了很多额外困难。总之，此次危机给传统的投资管理理论带来了一些新的挑战。站在新的起点，我们应该重新审视不同资产类别之间的相关性，认真分析资产的收益和风险特性，着力完善资产配置构建模型和实施策略，加强风险预警、监控和应对机构投资的创新之路工作。同时，以资产配置和再平衡为核心的投资管理模式在方向上依然是正确的，机构投资者应该坚持这一点，当然更重要也更难做到的是如何根据外部市场环境变化，及时进行动态资产再平衡和货币再平衡。

目前，中国的机构投资者和基金管理行业刚刚起步，在投资理念和投资策略等方面还存在诸多有待完善之处。《机构投资的创新之路》一书，全面、系统地对机构投资者的投资理念、资产配置、组合管理、业绩评估、风险控制等进行了深入研究和探索，对于中国投资管理行业的发展具有重要借鉴意义。“他山之石，可以攻玉”，希望更多的投资者能够从书中汲取有益经验。

楼继伟

二○○九年十二月于北京

译者序

译者序：“守正用奇”

——论耶鲁基金的投资哲学

高瓴资本　张　磊

1999年，在耶鲁读书的我，从不放过任何一次勤工俭学的机会。从本科生经济学助教到汉语陪聊，来者不拒。一个偶然的机会去一座不起眼的维多利亚式老楼面试耶鲁大学投资办公室，不想竟有幸师从了大卫？史文森先生，自此与投资结下了不解之缘。

我加入耶鲁投资办公室的时候，美国资本市场正如火如荼地上演着一场非理性繁荣的大戏。同学、朋友大多活跃于华尔街，从事衍生品投资等热门项目。而我的第一份任务，竟然是分析无人关注的森林（Timber）和其他实物资产（Real　Assets）。然而正是这貌似简单的实物资产给了我关于投资产品本质的启蒙：风险及内生收益。现在想来，虽然少了那些在资本市场中摸爬滚打练来的立竿见影的招招式式，却独得了长期投资理念及风险管理的意识，并对投资的组织构架及资产配置有了更深刻的认识。

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