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第3部分（第1页）

动性折扣，以更低的价格换取流动性。如果我们不紧缩货币是否可以导致油价和房价一起上升呢？不行。那样的情况将导致国内出现10％以上的通货膨胀，并引发其他领域的问题。我国政府打压通货膨胀的决心不仅是坚定的而且是正确的。而且，即便政府放松货币政策，其结果是油价涨得更厉害，涨幅一定是超过房价的。

所以，在上述虚拟的对冲交易策略中，我们的正确选择是做空房地产，做多石油，用做空房地产来给多头石油融资。因此我们可以这样看：地产的上涨收益其实就是做多石油的融资成本。而我之前曾经撰文指出：“波动率和利率是同一个女人的上半身和下半身。”在这个交易策略中，我们要追求的是石油的向上波动，我们愿意承受做空房地产的利率。现在房地产的成交非常低，说明市场分歧严重，预示着房地产的波动率在增加，我们在石油多头上有多少信心，我们在房地产空头上就有多少决心。

我国政府对油价的管制恰恰给了这样的对冲交易策略一个更安全的机会。在政府补贴油价下形成的中国国内高房价就像是临时堆起来的堰塞湖，我们补贴越多，落差就越大，对冲交易的预期收益也越大。从这个意义上讲，我国政府的油价补贴政策使得房地产空头更安全了。

好的对冲交易策略应该是一多一空的，这样只要你放对了头寸，两边都有利润。次优的对冲策略是双做多，这样只要你设置的对冲比例是正确的，你仍然能够获得收益，只是收益率远比前一种情况少。

今年正好是真理标准大讨论的30周年纪念，我早就想写一系列文章纪念。回想起来，我在2007年下半年关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些在经济学家看起来的“谬论”都经受了实践的考验。今天，我也愿意进一步就“油价决定房价”的判断接受实践的考验。每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步，我们要珍惜这些实践的机会，因为许多结论都是在事后用极其沉重的代价换来的。如果有人在实践中为原有的错误认识付出惨痛代价之后，仍然紧紧抓住经济学的教科书不放，那就更加错误。

最后，我援引我的新书《金融工程学》第二版中序言的结尾部分为这篇文章收尾：实践是伟大的，实践也是一切真理的来源。

（本文写于2008年9月）

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应该怎样给房地产估值

朋友转告我说有人看了我的“油价决定房价”系列文章之后，把房子卖了，租了一个化学品仓库，储存了一批汽油。我猜想这是杜撰出来的笑话，因为任何人要说服老婆卖掉她曾经精心收拾的房子是极其困难的事情，由此引爆的家庭风险甚至比私自囤积汽油的风险更大。

因此，我不太相信有投资人是因为看了我的“油价决定房价”系列文章之后抛出了房地产。我倒是很欣赏“郭末弱”和“胖约翰”（他们俩的事迹将另辟专栏介绍）这两位兄弟的胆识和勇气，他们不愧为智勇双全的“老游击队员”。“郭末弱”在读到中央某次最新会议的精神中有“防止房地产价格出现大起大落”的字句之后，果断抛出了房子；“胖约翰”在看到某位领导对媒体说中国股市将转入慢牛行情之后，毅然出手抛空了股票。“读懂中央媒体、正规报纸的头版内容中字里行间透出的市场情绪变化是在头部出货的必要生存条件。”“郭末弱”这样一本正经地总结着自己的逃顶经历。“市场感觉不是天生就有的，是无数次血和泪的教训磨灭了自己的天真之后，体内产生的条件反射。”言谈之间，“胖约翰”的脸上丝毫没有夸耀的成分，倒是有一种和他实际年龄不相称的、阅尽起伏之后的沧桑感。需要指出的是，“郭末弱”这个外号是我给他起的，本意是末等弱智的意思，现在看起来，他并不笨；而“胖约翰”是一个喜欢吃匹萨的瘦高个儿，他总是让我联想起《鹿鼎记》中洪教主麾下的胖头陀。

有关房地产涨跌的问题，太多的经济学家讨论了太多无关紧要的问题，而最核心的问题却几乎没人涉及。我今天就试着给“郭末弱”和“胖约翰”的市场感觉找点金融学原理。

中国和美国是世界上最大的两个石油消耗国，我们两个国家的经济无不依赖于廉价的石油。日本或者欧洲某些国家的石油需求量远低于我们，因此他们对石油价格的敏感程度不如我们强烈。即便如此，这些国家的房地产价格也出现了松动，而美国则仍然在次贷泥潭中挣扎。

读者埋怨我在之前的论述中，总是强调石油和房地产的虚拟对冲组合。

他们认为不能通过观察对冲组合的累积正收益就直接得出油价上涨导致房价下跌的结论。我感谢他们在学术问题上严谨求实的态度，我揣测他们可能不

愿意相信房价下跌。因为大多数人都有这个倾向：当你满仓之后，就会到处找理由来印证自己的判断，而对那些鼓动你抛售的意见相当地苛严。

好吧，我今天就援引金融学的原教旨主义来分析这个问题：任何资产都要先做头寸分析，然后才有对冲交易策略，我们就先来分析房地产的头寸构成。房地产是一项期权，在中国该期权的时效是70年。拥有这项权利的投资人可以在此期间获得居住的便利（公寓）、工作的便利（写字楼）或者商业的便利（商铺）。投资人之所以需要买房，是因为他们相信拥有房地产之后，以固定的投入（行权价格）就可以获得更高的回报或者享受。如果油价上涨，将提升所有商业活动和制造业的成本，而成本的提升就意味着享受房地产所带给你的居住便利时，你必须支付更高的行权价格。写到这里，即便是金融学最末等的弱智也能告诉你：行权价格的提高，将导致看涨期权价格的下降，这是颠扑不破的真理。

有人说，如果企业不太依赖于油价的话，这些企业的生产经营活动将不会受到影响，而房价也将由此稳住。我又想起了列宁同志的《国际工人运动中的“左派幼稚病”》。恰恰是因为今天的中国和昨天的美国都没有或者缺少这样的企业，油价才会疯狂上涨。

此前，我将油价的上涨看作一项分红权证，由此论证那些每天依靠坐车上下班的人，将受到高油价的影响，市区偏远的房地产将出现下跌状况。从现在的情况来看，即便你每天上下班不开车，你拥有的住房仍然受高油价的打压，因为高油价提升了你享受住宅便利的行权价格。

油价不是一个孤立的问题。国家如果放开油价，就更没有理由去管制电价。煤炭价格已经上涨很多，但是大多数人感觉不到，因为发电企业承担了巨大的损失而没有把电价提高。所以，我说的油价决定房价其实是一揽子的能源价格改变了我们过去的生产经营方式和生活成本。

有人说中东局势是油价暴涨的原因，我认为这种看法很无知。还在我出生之前，中东就打了几十年的仗了，也没见当时油价涨到100美元（即便以黄金计价，今天的油价仍然远高于中东战争时期）。中东的局势从来就是对冲基金拉高油价的借口，而并非油价上涨背后真正的原因。

还有人说，两个用油大国同时为高油价所困，要么两国能够合作开发新油田或者新能源技术，要么其中一国先把石油价格拉高，让对手从自己手中高价买油，这样至少弥补了部分损失。我并不相信美国是为了打垮中国的房地产市场而拉高油价的，因为他们自己的房地产市场已经一片萧条。这样的“阴谋”如果不是挥刀自宫，也至少是走火入魔的七伤拳。现在国际油价已经图穷匕现，哪里还需要什么阴谋！这是兵临城下的阳谋！

（本文写于2008年6月）

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