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第5部分（第1页）

不改革就不能前进，前进中的这些问题是我们不能回避的。迁延越久，资本市场的发展就会走更长的弯路，普通投资人就会蒙受更大的损失。有人说只要股市暴跌不影响社会和谐，政府就不应该干预股市，可以任其下跌寻找自然形成的市场底部，这种观点是错误的。我们今天有关国有公司治理和上市标准的问题是中国股市面对新问题的核心，我们不能回避。

展望未来的中国股市，我乐于看到国有控股上市公司成为分红派息的稳定力量，其估值也将成为股市和债市的中枢，用稳定分红来实现股民的长期持有。与此同时，对那些高速成长的企业来说，可以用更好的公司治理换取上市资格，然后用更快的非融资扩张来实现创业者的财富梦想。这是一条符合中国特色的发展之路。

（本文写于2008年8月）

保了经济，害了股市

——凯恩斯主义和科学发展观背道而驰

美国金融危机爆发之后，各国政府都推出了救市的政策。一开始，这些政策主要是向市场提供流动性；后来随着危机的加深，政府开始向陷入困境的金融机构直接伸出援手：有直接注资的，也有提供担保的。最近，随着美国通过了一揽子经济重振计划，越来越多的人开始关注政府应该如何刺激经济的问题。有关我国政府是否应该从刺激经济的角度救市的讨论，似乎已经在学术界展开，各券商的研究所也有许多猜测和建议。我对此的看法是：坚决反对用凯恩斯主义的那套东西来刺激经济，因为凯恩斯主义的那套东西和科学发展观完全是背道而驰的。

首先，用增加税收或者发行国债的办法来进行基础设施建设的想法过于简单。现代金融学强调对任何一项投资先确定其头寸，然后再谈风险收益。在美国大萧条时，罗斯福总统实施了大量的政府投资的基础设施项目，而当我们回头再测算这些高速公路、桥梁和水电站所具有的头寸的时候，学界有人认为，这些基础设施的头寸和可口可乐以及通用汽车公司等消费品公司的股票的头寸是相反的。这就等于是用全国人民认购的国债复制了一项针对一揽子股票的空头。所以，凯恩斯主义在美国的实践不能算是成功的，看似拉动了GDP的数字，却同时做空了股市。这就从根本上违背了金融市场的规律。

有些人会置疑这个观点，认为基础设施投资怎么会对股市产生做空的影响呢？这其中的原因比较复杂，其结论也不易经过实证检验。我们可以这样猜测：加强基础设施建设的结果是未来经济中的消费并没有增加，而是将原有厂商的成本进一步降低了，这样就会导致继续降价和生产过剩预期的加深。

其次，从货币主义的观点来看，加税对经济的负面影响是很严重的。增税不仅减少了居民原本可供消费的支出，更糟糕的是，这些钱在政府手里并不见得会比居民消费支出对整体经济更有利。政府开支挤占了原本可以让老百姓享受的资源，使得居民的福利进一步下降，从而最终对经济运行不利。

我们的许多经济学家热衷于向政府推荐有关扩大政府开支以刺激经济的建议。这些建议是容易实施的，毕竟发债和花钱是各国政府普遍乐意做的事情。但是，这样的做法除了在短期内给出靓丽的GDP增长数字之外，并没有其他实质性的好处，而且还可能对股市带来巨大的空头压力。在经济减速的阶段，实施减税的政策才是正确的。这样就给了居民更大的消费空间，从而能够从源头上拉动经济发展。现在，有些悲观的经济学家和部分幼稚的基金经理已经结成了同盟，他们相信政府刺激经济的大规模开支措施将促进经济发展，并使股市受益。我提醒投资人注意，这些人在12～18个月之前，也是用同一种声音向大家散布所谓黄金十年的错误投资理念。投资人相信了他们所说的流动性泛滥导致资产价格上升的错误逻辑，并

招致重大损失。

股市并不害怕经济调整，调整中的股市可能表现得相当好。我们可以从巴菲特最近发表的公开信中得到类似启示。经济减速时，企业开始大量裁员，而裁员导致的劳动生产率提高则能促进股价上升。股价的回升，可以给投资人带来财富效应，并逐步启动国内的消费需求，进入下一次经济繁荣周期。

我们不要害怕经济减速，这是经济本身需要进行的正常调整，是我们优化产业结构、优胜劣汰的一次好机会。正常的经济减速根本不会给股市带来灾难，而不恰当的刺激经济的政策倒可能给股市带来空头的压力。我们相信，只要我们齐心协力地落实好科学发展观，就完全能够战胜各种困难。依靠政府发债和征税来集中进行大规模投资的结果，只是占用了居民消费资源，并且可能在未来带来更大的产能过剩。这些做法从根本上违背了科学发展观。

（本文写于2008年10月）

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落实科学发展观才有大牛市

——我的牛市宣言

如果中国经济结构能够实现由“外向”到“内向”的转型，增长方式能够实现从外延式转为内涵式的发展，上市公司能够形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，那么中国经济将迎来新一轮发展，我们也将能看到又一场波澜壮阔的大牛市。最近发布的统计数据表明，我国经济的对外依存度已经达到了60％，这既是成就也是风险。中国作为一个人口大国，经济如果对外贸和外资的依赖程度过高，就会导致经济被动跟随国际环境调整的局面。看看现在我们的经济发展格局，更多是依赖于出口以及由出口拉动的投资。这从长远来看，并非是健康的。如果能在继续保持对外开放的条件下大力发展国内消费，使我国经济在下一个30年里，逐步建立起以内需为主导的稳定发展的经济格局，才能符合科学发展观的要求。

*同志在2008年6月的政治局会议之后，曾在各*党派座谈会上发表讲话。他明确提出了要启动国内消费，用内需促进增长的要求。此外，近日有媒体报道国家税务机关将加速推进增值税向消费税转型的改革。我认为，这虽然并不意味着马上就能减轻零售企业的税务负担，但无疑是我国经济从注重生产转向注重消费的标志。从外贸拉动到内需主导，这个转变将使得我国诞生一批类似沃尔玛那样的超级零售企业，也会诞生类似运通这样的服务业巨头，甚至有可能诞生类似可口可乐这样的自主消费品牌。而正是类似沃尔玛、运通和可口可乐这样的公司，在过去的几十年间推动了华尔街股市的长期走牛。中国经济将经历一次转型，由“外向”转为“内向”，这将是沪深股市走牛的宏观背景。

与此同时，我们还将见证中国经济的另外一层意义上的转型：从外延式增长转为内涵式发展。这也是科学发展观的必然选择。过去30年，我国经济建设主要都是依靠外延式的增长。我们经常可以看到这样的情况：各地都在银行贷款的支持下修建钢铁厂，建成之后做优化，继续向发改委提出扩大产能的申请，将最佳经济规模从几十万吨扩张到几百万吨。这个过程也必然伴随着产成品跌价和原材料涨价。结果大家这几年已经看得很清楚了：我们卖什么，什么就跌价；我们买什么，什么就涨价。我所理解的科学发展观，可不是这样盲目扩张规模的经济增长方式，而应该走自主创新的道路，以求增加产品附加值，提升劳动生产率，降低能源和原材料消耗，优化生产方式。这样一来，我们的企业虽然产量没有提升，但是效益却得到了提升。我们必须要实现从“增长”到“发展”的转变，这将是推动牛市的内在微观动力。

此外，我们还应该进一步改善公司治理。科学发展观要求我们不能再继续依靠增加资本投入来实现更高的企业回报，而应该形成新的公司治理结构，用更科学、更合理、更符合市场机制的原则来构架一套约束和激励机制，并以这套新机制来保障企业提升劳动生产率、改善效益、增加对股东的回报。这将是形成牛市的制度保障。

上述三个方面的转变如果能够实现，我乐观地预期中国经济将迎来新一轮发展。从发达国家的经验来看，很少有哪个国家的股市是长期依赖规模扩张、产能释放所带来的利润增长的。我对股票定价机制的理解已写在了“通胀无牛市”的系列文章里了，其中最重要的观点是：公司的价值应该是对其所拥有的可交易资产进行全对冲之后，仍然持有一个正的误差项。这个误差项就是企业的经营能力。一个企业的经营能力越强，其股权融资的冲动就越低，其经济效益也就越好，其竞争力也就越强。我们买股票，核心考虑的问题就是考察企业的经营能力。

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