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第7部分（第2页）

巴菲特依然才华横溢，公司的发展速度只不过是个数字变化而已。伯克希尔公司的股票市值目前高达400多亿美元，而巴菲特于1965年6月10日接管它时，其市值仅有1　800万美元。要想达到那样的高增长率，伯克希尔的股票市值到2027年秋天必须要达到75万亿美元。那可是一个以“T”字单位开头的万亿，是美国目前国民生产总值的10倍，这种情况是不可能发生的。

巴菲特在1995年的股东年会上说：“如果伯克希尔的股票每年能以其账面价值23％的速度增长，它将赶超美国的国内生产总值，我们有时会这样想，但这是不可能发生的。”

公司一半以上的净资产归功于10次左右的重大投资行动，在这些投资行动中，最为重要和典型的就是对于GEIGO、可口可乐和华盛顿邮报的投资，它不仅为巴菲特以及伯克希尔积累了大量的财富，更是充分地反映了巴菲特的投资哲学。

构建保险帝国

任何一家公司的获利能力均取决于资产报酬率、负债的成本和财务杠杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度）。多年以来，伯克希尔在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。但正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这一点比较鲜为人知”。

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炉火纯青（3）

伯克希尔资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”。

对大多数非保险业内的人士而言，浮存金是个很生僻的词，但它对理解包括伯克希尔在内的保险业实为重要。唯其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”。

浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以应付最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。

回顾伯克希尔的历史，保险业的重要性在不断增加，无怪乎巴菲特断言：“保险业是我们的未来所在。”

1967年伯克希尔进军保险业以来，公司的浮存金每年都以大于20％的复合成长率增加。2001年底浮存金是355亿美金，2002年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说光持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年伯克希尔的浮存金成本也只有极低的1％。如此低的成本并非伯克希尔靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。

要估计保险业对伯克希尔的贡献绝非易事，但毫无疑问，影响是巨大的。以2003年为例，伯克希尔的保险事业总共为其贡献了10多亿美元的利润和440亿美元的浮存金。即使不按伯克希尔的历史年平均投资收益（％）计算，仅假设这440亿美元免费资金的回报可以达到15％，保险业在2003年整体对伯克希尔的贡献可以超过70亿美元，相比之下，伯克希尔2003年的总共收益是136亿美元。

与GEICO亲密接触

1951年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司（GEICO）的大门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年轻人拜见了当天唯一在办公室的公司副总裁——罗里莫·大卫。年轻人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了GEICO公司的特点，好好地给年轻人上了一课。

45年后，这位已近70岁的“年轻人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的谢意。”

1999年，“年轻人”又借着致公司股东的信的机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克希尔的股东大会上。

“年轻人”的感谢是有理由的，因为哪怕是在2003年，他仍接受GEICO公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。

这位“年轻人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访GEICO公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。GEICO创建于1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司有两个特色：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低地多；第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来，这样可节省保险费的10％~25％。

1948年，格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了GEICO的50％股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10％，因为这是《投资公司法》的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员。后来，GEICO发展成了一个拥有十几亿美元资产的公司时，那些员工都成了百万富翁。当时的巴菲特也是GEICO的受益者。从哥伦比亚大学毕业几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在GEICO这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。

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炉火纯青（4）

由于初出茅庐，巴菲特推销GEICO并不成功。于是1951年他自己分四次买进GEICO股票，总共持有350股，成本为10　282美元，但这笔钱占了巴菲特当时家当的50％以上。1951年，巴菲特以15　259美元出清。

看似赚了笔钱的巴菲特后来深深后悔，因为20年后，他所卖的GEICO股票价值1　300万美元。

但巴菲特对保险业的偏好没有因为抛出GEICO股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克希尔在1967年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克希尔公司剥离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。

巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经。比如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克·林沃特学到了很多保险业的经验和原则。

20世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保费收入2　000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克希尔公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2　470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4　200万美元。

整个20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。

整个20世纪60年代当然也是GEICO公司的黄金时代。不过，20世纪70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克·拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。

就在这时，巴菲特出手了。伯克希尔在1976年下半年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了19

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