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第7部分（第2页）

在华尔街，五大投行的排位依次是高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登，从五家投行的业务收入构成来看，也可以得出这一结论。

高盛主要有国际资本市场、自营业务、资产管理和证券服务三个业务部门。从图2…16中可以看出，高盛业务收入总量自2002年起呈现出快速增长势头，而带动增长的主要贡献来自自营业务，其中自营业务又分为三块：固定收益证券、货币和商品期货业务、股权投资业务和资本投资业务；同时，国际资本市场部和资产管理与证券服务部在近10年保持了较为稳定的规模。

图2…16：高盛各业务部门收入及净收入总额变化（1997…2007）

摩根士丹利的主要收入来源有：投资银行业务、自营业务、收费、利息和股息，其中，自营业务形成的收入又可以分为交易、投资和佣金收入；收费主要是指资产管理、销售收费。这其中，利息和股息是最主要的收入来源，占到了；从历史上来看也是如此，从1993到2007年，该项业务收入增长了7倍多，2007年也是该项收入支撑了公司总收入约20％的增幅。自营业务变动幅度最大，投资银行业务增长比较稳定，这其中债券发行和IPO的税前利润率明显低于并购、资产管理等其他业务。资产管理费用收入近年来增长较为稳定。

摩根士丹利把旗下机构分为三个部门：机构证券部门（Institutional　Securities　Group）、全球财富管理部门（Global　Wealth　Management　Group）、资产管理部门（Asset　Management　Group）。从三个部门的对比来看，机构证券部门是波动最大的，其在2007年的增长率出现了大幅下滑，但同时也是收入的主要来源，占2007年全部收入的85％左右；事实上，2007年收入增加部分为146亿美元左右，而机构证券部门贡献了近114亿美元。全球财富管理部门的业务收入一直呈现平稳增长态势，资产管理部门的收入在2007年则出现了大幅增长，这主要得益于资产管理费用与投资收益的增长（参见图2…17）。书包　网　。　想看书来

金融危机解读之一（17）

图2…17：摩根士丹利各部门净收入占净收入总额比重

美林的业务部门主要有国际市场与投资银行（Global　Market　and　Investment　banking）、全球私人客户（Global　Private　Client）和国际财富管理（Global　Wealth　Management）。对于美林的收入构成，我们同样可以看到与高盛类似的情形，自营业务的比重上升显著，贡献了收入增长的大部分份额，投行业务和佣金的发展则是稳定的（参见图2…18）。

图2…18：美林收入构成变化

雷曼兄弟的收入构成如图2…19所示，可以看出三项业务都呈现出逐年增长的趋势，其中以资本市场增长贡献最显著，投资管理和投行业务发展较为平稳，但2005年投行业务出现了很大幅度的增加，2006年又回归平稳。

图2…19：雷曼各部门收入与净收入总额变化

贝尔斯登的部门分为两部分：资本市场和财富管理，后者又分为私人客户服务（Private　Client　Services）和资产管理（Asset　Management）两部分。资本市场整合了该公司权益、固定收益证券和投资银行业务，提供各种权益、固定收益产品及咨询服务的销售、交易及创设。私人客户服务部门向拥有高额净资产的个人客户提供机构级别的交易、财富管理及咨询服务，资产管理部门通过直接或间接渠道向机构或个人客户提供资产管理服务。

资本市场部门是贝尔斯登的主要收入来源，其占比一直在60％以上，2002～2006年，该项业务收入增长平稳，但在2007年出现了大幅下降，降幅接近50％，下降主要原因在于固定收益产品收入急剧下滑，这也直接导致公司净收入下降了超过35％。2000年之后，私人客户服务和资产管理业务都出现了萎缩，其中资产管理业务净收入在2002、2003两年均为负值金额（参见图2…20）。

图2…20：贝尔斯登资本市场部门净收入与净收入总额对比

通过上述五大投行的业务及收入构成分析我们可以清楚地观察到，公司的资本市场部门对其总收入的贡献最大，而这个部门中自营业务的上升最显著。在投资银行的业务中，自营业务收入增加得最快，这其中衍生品交易成为日后投行深陷困境甚至倒闭的根源。

再来看一下衍生品交易在其业务中的比重。以摩根士丹利和贝尔斯登为例，他们在2007年年报中首次披露了持有的与次贷相关的资产的头寸。从总量上来看，摩根士丹利持有的头寸从2007财年四季度的61亿美元增加到了2008年8月底的103亿美元；从比例上看，2007财年底，次贷相关资产头寸约占其所属的金融资产项目的40％。在2007财年底，公司持有50亿美元与CDO相关资产的空头头寸，主要是合成CDO（信用违约风险来自其参考或盯住的证券组合），这其中持有的夹层级别的CDO空头头寸为81亿美元。摩根士丹利持有的CDO空头头寸主要是其他金融机构构造并发行的，其评级均在BBB＋以下，公司2007财年四季度大幅减计资产的原因就在于公司被迫利用自有资金偿还这些CDO资产违约或者被评级机构下调评级造成的CDS违约损失。公司持有的CDS也从2007财年底的78亿美元增加到了2008年8月底的139亿美元，这也是公司持有的次贷相关资产的主要部分。值得注意的是，公司的CDO是按公允价值计价的，计价方法参考了合成次贷市场的基准资产的数据和有限的同类资产的交易情况，基准资产价值的下跌和市场形势的恶化导致了公允价值的显著下跌，进而导致了公司资产组合的巨额损失。2007财年四季度，公司持有的次贷相关资产出现了78亿美元的损失，此后虽然损失很小甚至出现一定盈利，但是公司持有的夹层CDO却是一直亏损的（参见表2…1）。　。　想看书来

金融危机解读之一（18）

表2…1　摩根士丹利持有次贷相关资产头寸及损益情况（单位：十亿美元）

项目07年11月30日08年2月29日08年5月31日08年8月31日

夹层　CDO

CDO总持有量

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