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第26部分（第1页）

通常来说，上市公司投入业务经营的资本来自两部分：一是股东投入的历史资本，二是历年来未分配利润形成的留存资本。既然上市公司要在本该分配给股东的利润中留出一块不予分配，那么就应该变本加“利”地为股东创造更高的价值，否则就没有任何合适的理由这样做。

巴菲特认为，实际上这也是净资产收益率指标的应有内涵。他在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中着重探讨了这个问题，提醒投资者应该这么做。

他说，在判断公司管理层是否应当留存未分配利润时，股东们不能仅仅看这几年来的年末分红是不是提高了、增量资本是不是提高了，然后进行一番简单对比。要知道，如果该公司的核心业务在不断增长，这种简单比较就可能看不出什么问题来。

例如在物价上涨过快阶段，那些具有强大竞争优势的上市公司，仅仅投入一小部分增量资产，就会产生很高的投资回报率，从而产生巨额现金。这时候，该公司如果把大量资金投入到回报率很低的项目中去，也会“一白遮百丑”的，你根本就看不出这种投资低效的项目所存在的问题和潜伏的风险。

举个简单例子来说，如果在一场混合高尔夫球赛中既有职业选手又有业余选手，即使所有的业余选手都是无可救药的笨蛋，也会因为职业选手的技术高超，从而取得较高的洞数成绩。这是因为职业选手的高水平发挥了决定性作用，从而起到“一白遮百丑”的效果。

所以巴菲特提醒说，投资者要真正分析留存收益的盈利能力并不是一件容易的事，应该根据这种留存收益投入的不同时期来具体分析，而不能眉毛胡子一把抓，仅仅从整体上加以考察，否则就容易出现上述弊端。

不过有一点可以肯定，那就是公司未分配利润所创造的收益至少要高于分配给股东后在股东手里创造的收益，这种未分配才有意义。

毫无疑问，股市中有那么多家公司，它们在这方面的表现各不相同，投资者选择的对象非常广泛。巴菲特介绍说，他的主要任务之一就是要在证券市场上寻找这样的企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。

他的自我评价是：虽然他过去也犯过不少错误，但基本上实现了这一目标。他曾经通过5年一个周期，来考察伯克希尔公司及其投资对象利用留存收益创造价值的盈利能力，结论是：“尽管在一些情况下，属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至有负面影响，但在其它大多数情况下，我们所投资的企业1美元的留存收益能转换成2美元甚至更高的市场价值。”

换句话说：一方面，伯克希尔公司所投资的企业中，如果有未分配利润的话，那么留在该公司的未分配利润所创造的价值都起到了“利滚利”的效果；另一方面，伯克希尔公司本身从来不分配红利，主要原因就是因为这种红利放在伯克希尔公司内部不分配，同样能够创造出比分配给股东后更高的投资价值来。从这个角度看，伯克希尔公司股东对此是欢迎的，因为这能让他们得到更大的净资产收益率。

伯克希尔公司及其投资对象为什么会取得这种利滚利效应呢？巴菲特总结说：“原因在于，我们所投资的大多数公司经营的业务具有真正强大的竞争优势，常常可以通过将增量资本投入业务经营或用于回购股票，创造更多的价值回报。很明显，我们投资的公司所做出的资本决策，虽然并没有为股东分配红利，但总体而言，公司每1美元的留存收益，都为股东创造了远远超过1美元的价值。”

由此可见，要想取得较高的净资产收益率，投资者要睁大眼睛寻找具有持续竞争优势的明星企业，这才是关键之关键。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，如果你所投资的上市公司没有分配红利或没有完全分配掉红利，那么该公司至少应该把这种留存收益创造出比分掉以后更高的投资回报率来才对得起广大股东，股东也才能允许它这样做。

关注经济商誉是否足够高

如果所收购公司其有形资产净值收益率大大超过市场平均收益率，那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉……其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员的无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台），以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。在经济商誉较高的企业，净资产收益率通常较高。

巴菲特认为，经济商誉能够创造一种消费者特许权，它使得产品对消费者的价值而不是产品的生产成本，构成了售价的主要决定因素。所以，投资者购买股票应当关注该公司的经济商誉是否足够高。因为他坚信，经济商誉非常有助于提高净资产收益率，从而给股东创造出极大的回报来。

巴菲特说，过去他在上大学时对此还没有一个正确认识。因为当时的教科书要求学生重视有形资产、回避那些大部分价值都是经济商誉的企业。可是从收购喜诗糖果公司开始，他第一次真正了解到具有持续竞争优势的企业所创造的巨大经济商誉在给股东回报中所起的作用，才彻底改变了过去的看法。从此，他开始倾向于投资经济商誉很大、有形资产需求很少的企业。

懂行的人都知道，根据债券价值评估模型，评估企业股权价值时，企业的有形资产实际上相当于债券的本金，企业未来的现金流量实际上相当于债券未来能得到多少利息。显而易见，在本金相同的条件下，未来能得到的利息越多越好。这就是说，在有形资产投入相同的条件下，通过经济商誉得到的现金流量越多，该公司的内在价值就越高，净资产收益率也就越高。

与此同时，经济商誉的另一项功能是，在通货膨胀条件下，有形资产是会贬值的，有形资产的比重越大这种贬值速度就越快。可是经济商誉却不是这样，不但不会贬值，还会因为通货膨胀加快升值。

巴菲特的这一观点和现实生活中人们的感觉截然相反。举个最简单的例子来说，当物价上涨过快时，普通百姓喜欢购买黄金保值；对于企业来说，目前最流行的是购买土地建造厂房、大量添置自然设备，主要目的同样是为了保值增值。

可是巴菲特认为，“多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备，或者其他有形资产（口号是‘我们信任的只是货物’）。只可惜传统教条的历史越长，其中包含的智慧反而越少。这种保护并不有效。”

巴菲特说，关于这一点，你从实践中可以看看是否如此。那些资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率，账上的现金只能满足企业保持现有生产能力的需要，没有更多现金用于企业的实际增长，或者用来给投资者分红，或者用来收购企业。相反，那些拥有庞大无形资产的企业，却能在通货膨胀情况下形成巨大的财富增值，有足够资金用来兼并其他企业。这种情形在传统的媒体传播业中尤其容易看出来。

巴菲特由此得出结论说：“在通货膨胀时期，经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。”

仍然以喜诗糖果公司为例。这是一家美国最著名的巧克力生产、销售企业，也是巴菲特收购的第一家具有持续竞争优势的企业。他说，之所以收购该公司，原因之一就在于该公司具有定价方面的经济特许权。

如果说这句话不太容易理解，那么翻译过来就是：如果有位顾客想买喜诗糖果公司生产的巧克力，这时候营业员告诉他说这个品牌恰好卖完了，你干脆买一个其它品牌吧，可是顾客不答应，他宁愿穿过一条大街到别的商店去问问有没有，也不愿意买其他品牌；或者，当有喜诗糖果公司生产的巧克力和其他品牌摆在一起时，喜诗糖果公司的价格虽然要比别的高5分钱，可是顾客仍然认定这个品牌、愿意多掏5分钱来购买这块巧克力，这5分钱体现的实际上就是经济特许权的价值。

巴菲特说，特许权是构成经济商誉的主要来源，也是净资产收益率的重要组成部分。1972年那时，很少有企业会像喜诗糖果公司那样持续保持每年25％的有形资产净值税后收益率。伯克希尔所属蓝筹邮票公司1972年收购喜诗糖果公司时，付出的代价是2500万美元，可是该公司当时的有形资产净值就达800万美元，税后利润约200万美元。

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