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第20部分（第1页）

巴菲特的意思是说，如果该股票负债率过高，那么作为投资者的你虽然也可以爱这只股票，但还是以不拥有它、只是想念它为好。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，许多上市公司因为成本费用过高而引发的高负债率实际上是不应该的，其中有相当一部分是可以节省掉的。普通投资者即使喜欢这样的股票，也最好是敬而远之，以“想念”它为好。

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零息债券是一把双刃刀

大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不需要马上支付利息，而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除，实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。他从减少税赋负担角度出发，特别提到了伯克希尔公司发行零息债券的案例。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说，1989年9月伯克希尔公司发行了9亿美元的零息可转换债券。一般来说，大部分债券是需要按时支付利息的，通常是每半年支付一次。而所谓零息债券却不需要马上支付利息，因为它在买入时就享受到了一个很大的折扣。也就是说，在债券价格、面值一定的情况下，买入的价格越低，就表明它的利息越高。

巴菲特说，以这次伯克希尔公司发行的零息债券为例，它的发行价是面额的，期限15年，面额1万美元，可以申请转为股伯克希尔公司股票。由于每张债券的发行价格是4431美元，所以转换成伯克希尔公司股票后，相当于9815美元（4431÷＝），其中大约包含了该股票市场价值15％的溢价在内。也就是说，核下来相当于比伯克希尔公司当时的股票价格高出15％左右。

投资者买入该债券后，如果不换成伯克希尔公司股票，大约可以从中获得每年的投资报酬率。伯克希尔公司扣除发行债券的950万美元发行费用，实际募集资金4亿美元。

按照规定，伯克希尔公司有权在债券发行3年后的1992年9月28日后，通过加计每年的利息赎回这些债券；而投资者也有权在1994年至1999年9月28日期间要求伯克希尔公司在加计每年的利息后赎回这些债券。

巴菲特为什么要如此不厌其烦地介绍零息债券呢？因为在他看来，从税收角度看，由于伯克希尔公司没有马上支付债券利息，可是却可以从中每年享受的利息支出的所得税抵扣。这样，伯克希尔公司就减少了一笔税收支出，现金流量就增加了。

也就是说，表面上看伯克希尔公司需要支付的年利率是，可是由于减少了税赋支出，实际上的债券成本就没这么高了。虽然具体地说能够减少多少费用很难精确计算，但毫无疑问，这是一种节税方式。

巴菲特高兴地说，这次零息债券的发行和承销是由所罗门公司负责的，该公司为伯克希尔公司提供了“宝贵的建议和完美无缺的执行结果”。

巴菲特特别指出，其他公司尤其是Loews公司和摩托罗拉公司发行的债券，与这种零息债券具有很大区别。对于后者发行的这种债券，巴菲特和查理·芒格一直有很大的意见，认为“看不懂”。巴菲特说，这些债券的发行隐藏着欺骗行为，投资者购买这种债券是有风险的。

要了解这一点，就必须先了解一下美国的债券发行史。

第二次世界大战期间，当时美国最流行的债券是E系列美国储蓄零息债券，几乎每家每户都会买。当然，当时还没有零息债券这个名称，但实际上就是零息债券。

当时的这种债券面额最小的是美元，10年后可以从美国政府那里得到25美元，年投资报酬率大约为，这在当时已经是非常高的了。更何况，这种债券由国家信誉担保，随时随地可以变现，所以是一种典型的金边债券。后来，美国又出现了另一种国库零息债券，同样很受投资者欢迎。

可是接下来的问题来了。这种国家信誉担保的债券面额较小，不适合于机构投资者购买。这样，一贯善于创新的银行家就出现了，他们把标准的政府债券分拆成普通投资者和机构投资者想要的零息债券。

举例来说，如果某长期国债的期限是20年，每半年支付1次利息，那么银行家就会把它分拆成40张债券，到期日分别是半年到20年不等。如果原来的债券复利率是10％，那么这时候半年期的债券买入价格大约为，20年期的债券买入价格大约为。然后，再把这些债券中到期日完全相同的债券合并起来对外出售。这样，所有购买债券的投资者都非常明确自己手中持有的债券将来的报酬率了。

可是巴菲特说，无论什么样的好东西到最后都快变质的。发展到后来，这种零息债券因为在债券发行后一直到债券到期日之前不必付出任何资金，所以出现了一大批垃圾债券，给投资者造成了极大风险。而且，只要该债券还没到期，任何人都不能指责它还不出钱来，当然更没有任何债券发行企业承认自己还不出钱了。只是要到将来企业出不了效益、缺乏现金流，问题才会暴露在光天化日之下。而即使到那个时候，债券发行企业还可以借新债还旧债，进一步推迟风险的到来。

据此巴菲特认为，零息债券这种工具对企业来说确实是好东西。即使能够按时兑现，也能起到节税作用；如果被没有信誉的企业所利用，那更是一种欺骗工具了。从购买者角度看，要特别警惕该债券到期不能支付的风险。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，发行零息债券这种方式确实有助于公司降低负债，但却潜藏着到期无法兑现的巨大风险，所以对于投资者来说，购买这样的债券应当擦亮眼睛，避免把自己陷入其中而不能自拔。

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这项融资案的主要承销商Donaldson自始至终皆提供我们一流的服务。不像大部分的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内（约略短于融资年限）将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

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