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第2部分（第1页）

一个有大才华的人，只是一名普通的新闻人，被各种机缘推到了某个位置上。当要做的事其实超过自己能力的时候，一方面要有担当、不退却；另一方面，我也希望活得更加本色。

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政经风云（1）

告别“红色资本家”

广信关了，直接内o？是承认“窗口模式”的惨败，深层含义则是结束由地方政府透过“窗口”到海外融资的历史。不管我们愿与不愿，在海外融资意义上的“红色资本家”时代结束了。

1998年10月6日，广东国际信托投资公司（下称“广信”）被央行关闭，海内外金融业界大哗。圈外人可能不明就里，觉得中国早有了关信托公司、关银行的历史，再关家稍大些的广信也属正常。

笔者相熟的一位资深业内专家一语中的：“主要在于广信是‘窗口’，关什么都不比关‘窗口’。”

这是个很值得讨论的话题。中国改革20年来，所利用的外资主要是外商直接投资，而国际金融资本只是很小一部分，在总额的10％以下。这小部分钱的大头，就是国外资本市场的中长期商业贷款（包括银团贷款）和债券市场资金。为了更好地利用国际债券市场，中国在20世纪80年代后期确定了一种“窗口”模式，即由政府支持的金融机构作为“窗口”，直接到海外发行债券，拿回钱再放到企业或基建项目进行建设，公司自己负责还债。

广信就是当时确定的“窗口”之一。在最红火的时候，广信曾经从国际评级机构拿到过与国家主权同样的评级，后来虽然被调低一级，但仍算金字招牌。在国际债券市场建起一家发行体的信誉非常不容易，广信从1986年起就在日本“武士”债市场“热身”，到1993年又成功进入欧洲和美国债市。至1998年，广信在海外发债共计17笔；就一家融资机构而言，可谓成就斐然，在国内的诸家“窗口”中也是佼佼者。

要紧的是拿回钱以后怎么用，能不能还得上。中国早期确定的那种“窗口”融资模式，本质上就是以国家信誉去拿回外汇，政府自然拥有这部分资源的调度权。不过在事实上，其一，政府调度从来都无法保证资金使用的效率；其二，对于集投、融资大权于一身的信托投资公司，政府严格计划、科学调度也难以做到。看似计划方式支持指导，市场方式管理操作，实际上是“两不靠”，根本无法保证资金合理有效地使用。如今广信因为还不上巨额债务而关张已经是事实，其他“窗口”日子也不会过得轻松。

近年来，中国的业界应能够意识到“窗口模式”的弊端。有识者早已指出，90年代以来，国际上资本市场证券化步伐很快，债券融资已经成为国际资本流动的主要部分，每年都有相当高的增长。中国理应弄潮于国际债市，从那里获得成本比较低的资金来发展经济。但除了国家出面发行的主权债之外，正确的途径应是由用钱的企业自己获得债信评级，然后自己到海外发债。这样才能使给钱的和用钱的互相见面，增加透明度，资金使用也就有了比较大的约束力。投资者和发债者共同承担风险，不需要由国家拿出外汇储备来承当，这就是公司债（corporate　bond）道路。

中国从1982年就开始在国际债市试水，历来发债除了财政部的主权债，主要由政府背景的金融机构出面，发行的其实是不同形式的“准主权债”或称“政府债”。这种“窗口模式”虽然早年间也是一种理性选择，但回过头来看显然并不是恰当选择。关键是路一旦走偏了，调整过来并不容易，按经济学的说法就是形成了制度变迁的“路径依赖”。而且国际融资牵涉到国际投资者的体认，路径依赖性更强。所以，我们只是在1995年特别明确，中央政府不再为地方金融机构提供担保，但“窗口”模式还是一如既往地保持着，公司债也就成长不起来。直到1997年，才听知宝钢获得了理想债信评级的消息。这是中国唯一一家有了评级、能够发债的企业，可惜亚洲金融风暴袭来，宝钢的债也发不出去。所以，中国的真正意义的公司债至今还站在始发点上，比起其他新兴经济国家差出许多。

政经风云（2）

这回广信关了，直接内o？是承认“窗口模式”的微观意义的惨败，深层含义当然就是结束由地方政府透过“窗口”到海外融资的历史。西方舆论曾将这种政府支持加国有公司经营特权又加资本主义工具的模式称为“红色资本家”。不管我们愿与不愿，在海外融资意义上的“红色资本家”时代现在算是结束了。眼前全局意义上的直接挑战有两个，一是如何度过可能的连锁性支付危机，一是如何有效地过渡到公司债的正确道路上。以现在的实力和认知水平，我们期望两个挑战是能够应对的。

…1998年第8期…

市场中的阳光

舆论和业界一直期待着信息公开。而说真话需要勇气，更需要付出相应的代价。广信和粤企的选择就说明了这一点。须知，世上本没有免费的午餐。唯有今天一次次付出较小的代价，才能避免未来一次性地付出无法承受的巨额代价。

本月以来财经界有两件大事非常引人瞩目：一是中国信托业“老二”广东国际信托投资公司（下称“广信”）因严重资不抵债，正式宣布破产清盘，债权人注定将遭受重大损失；二是广东省政府驻港“窗口”粤海企业集团（下称“粤企”）因面临债务危机，召开债权人会议，要求暂缓还款、继续借贷，以求重组成功。

广信的外债加上或然债务总计375亿元人民币，占到该公司所有债务的8成以上；粤企涉债总计亿美元，要求在1至4月延期的债务高达亿美元。两家公司的相关消息前后在1月10日和12日公之于世，在香港引发了一场红筹国企股的小股灾，近期内，新一轮中资企业信贷紧缩已成定局。

没有人认为这种情形是绝对的好事。不过仔细想来，中国能按市场经则走出今天这一步，实在也是很大的进步。这里不谈破产抑或重组的其他经济理性含义（利弊），仅广东两家金融财团在此过程中能够打开财务“黑箱”，表现出某种公开性与透明度，就是最可贵的事情。因为公开正是市场中的阳光。

至迟从1996年中农信关闭算起，中国就已经开始了对问题金融机构严加整肃的步伐，相继关张的金融机构有四家以上。但除广信外，人们从来都无从知晓那些机构究竟问题何在，负债几何，更不知由什么人来承担责任。由于国家代为偿债、始终封闭作业，整肃中确实保持了市场暂时的平静，但不利于同类机构接受经验教训，更无助于推动中国金融业一些根本性问题的解决。金融市场上以往严重的信息不对称还是无法得到改善，以盲目性为前提信用缺乏理性支持，极易出现动摇。

舆论与业界一直期待信息公开，而说真话需要勇气，更需要付出相应代价。广信和粤企的实践就是证明。须知，金融市场同样没有免费的午餐。唯有今天一次次付出较小的代价，才能避免未来一次性地付出无法承受的巨额代价。其实，信息公开不仅有助于市场消除盲目性，准确地获悉企业的财务状况，而且可以揭开黑幕，暴露出企业管理不善乃至*横行的种种劣迹。此次粤企重组由美国高盛公司担任财务顾问，香港毕马威会计师事务所进驻查账，整个集团多头投资、负债累累的混乱状况很快昭然于世。香港一些红筹经理们就在议论：如果都让这样的公司进来看账，咱们哪家看不出问题？可见许多问题机构或潜在问题机构有意黑箱作业，不愿信息透明，除了维护公司虚假信用，很可能掩盖着既得利益者不可示人的私心。

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