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第6部分（第1页）

降低企业和个人的长期借贷成本。

3。大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。

4。积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。

5。同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。

概而言之，五大举措就是“零利率”条件下的“数量刺激政策”：即通过无限量印发钞票，向市场增加基础货币供应量，遏制通货紧缩，恢复价格上涨或稳定趋势，降低真实利率水平，以最终达到刺激投资和消费需求、摆脱经济衰退和萧条、实现经济重新增长之目的。

基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。

美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”其一，当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二，当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三，尽管有研究者认为：只要美联储愿意无限度扩大其资产负债表（即增加基础货币供应量），总有一天可以实现“通货再膨胀”。然而，如何能够实现“通货再膨胀”，并没有发现一个明确有效的机制。事实上，债务—通缩“负循环”的关键机理就是正常的货币政策传导机制完全崩溃。“零利率货币政策”的诸般手段无法有效恢复正常的货币政策传导机制。

当然，经济学者似乎发现了“零利率货币政策”发挥作用的机制。第一是心理机制，“零利率”条件下，美联储已经无法改变长期债券的供给和需求了，它也不再期望能够直接降低长期债券收益率。相反，美联储“无限量供应基础货币”之明确信号，却可以有效降低企业债券收益率（譬如抵押贷款支持债券）与国债收益率之“利差”。因为，只要市场人士相信有一个买家承诺无限量收购企业债券或相关资产，风险溢价（特别是流动性风险溢价）就会下降，上述“利差”自然相应收窄。过去几个月美国债券市场“利差”之走势，似乎证明此种心理机制的确存在。譬如，自从美联储宣布购买1　000亿美元“两房”（即房地美和房货美）自身发行的债券和5　000亿“两房”担保的抵押贷款资产债券（Mortgage…Backed　Securities，MBSS）以来，此类债券收益率持续下降。当然，由于国债收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理机制是否真正有效尚需观察。txt电子书分享平台

《伯南克的美联储》　跋（4）

第二是资产组合选择机制。最近卢卡斯在《华尔街日报》发表一篇短文，简要分析了这个机制。一旦经济金融体系陷入债务—通缩“负循环”，企业和个人的资产组合投资行为立刻发生重大变化。出于流动性和安全性的巨大需求，他们迫切希望持有政府发行的债券和政府担保的资产。他们如何才能实现这个需求呢？首先是出售其他资产以购买政府担保资产，然而，市场上政府担保或政府发行的债券非常有限（供给有限），无法满足需求。投资者怎么办呢？他们只有一个选择，那就是削减投资和消费，积累大量现金储备。因此，“负循环”过程中，个人对流动性和安全性的过度需求，乃是造成资产价格崩溃和实体经济通货收缩的主要力量。

正常情况下，美联储为了刺激消费和投资支出，可以通过公开市场操作，购买国债，放出基础货币。然而，“零利率”条件下，从流动性和安全性两个指标衡量，国债和钞票没有什么两样，公开市场操作等于是等量等质资产互换，无法解决资产供给问题，因而公开市场操作完全失效。此时，美联储只有印发钞票去购买其他资产，即用兼具流动性和安全性之资产（钞票）来替换流动性和安全性差的资产，以满足市场对流动性和安全性之巨大需求。如此一来，投资者就不需要紧缩消费和投资支出来累积现金储备了，也不需要疯狂抛售其他资产来获取现金，从而有助于缓解实体经济的通货收缩和资产价格的持续下滑。当然，卢卡斯认为主要效果是遏制投资和消费支出的急速下降。

历史经验究竟支不支持上述机制呢？20世纪30年代大萧条的经验和日本20世纪90年代的经验，并没有给“零利率货币政策”的有效性提供有力支持。

或许，人们可以将1929—1933年的衰退和萧条归咎于美联储过于紧缩的货币政策，然而，1933年罗斯福主政之后，尤其是美元相对黄金大幅度贬值以后，美联储货币政策已经相当宽松，大萧条却一直持续到1939—1940年。“低利率”或“零利率货币政策”似乎效果微弱。相反，正是大萧条的历史经验，让经济学界形成了一个基本共识：货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或收效甚微。

20世纪90年代日本的货币政策，是典型的“零利率货币政策”。日本泡沫经济破灭之后，中央银行很快将基准利率降低到2％，1996年，日本中央银行进一步将隔夜拆借利率降低到，1999年4月，日本中央银行宣布其著名的“零利率政策”，并大体维持至今。毫无疑问，日本货币政策非常宽松，然而，“零利率货币政策”并没有刺激日本经济走出长期衰退的深渊。

于是，我们就面临一个最大的疑问：既然理论逻辑和历史经验都没有给“零利率货币政策”以有力支持，那么，我们有什么理由相信美联储的零利率货币政策能够迅速恢复美国经济？如果零利率货币政策不能奏效，美国经济的衰退将持续多久？美国政府还能有什么其他措施？

三、“零利率”之后怎么办

“零利率”之后，美联储还有可能采取的措施如下：

1。直接大幅度向商业银行增加储备金，以此鼓励商业银行向公司和个人发放贷款。基准利率已经降低到“零利率”水平，无可再降。怎么办？美联储可以采取所谓“数量扩张”手段，即干脆直接给商业银行增加储备资金。商业银行只要需要钱，需要多少美联储就给多少，无需支付利息（“零利息”）。

《伯南克的美联储》　跋（5）

2。继续大量购买商业票据，直接向公司（企业）注入资金。美联储已经购买了大量商业票据，在目前美国商业票据市场极度萎缩、企业融资极端困难的情况下，美联储将继续大规模购买商业票据（企业发放的融资票据），以维持美国企业融资市场的正常运转。

3。大量购买住房贷款抵押资产，直接向住房贷款市场注入资金。一个月前，美联储已经宣布，将购买6　000亿美元由“两房”发行的住房抵押贷款债券，以支持住房贷款市场。目前美国房价仍然持续下降，新房开工率持续走低，抵押贷款违约率持续攀升。美联储将加大购买住房抵押贷款资产或相关债券，不仅从“两房”购买，而且还可能从另外18家地区性住房抵押贷款公司购买。

4。大量购买商业银行的不良资产。目前困扰美国金融体系的最大问题之一，就是商业银行账面上的不良资产堆积如山，而且价格持续下降，商业银行随着资产价格下滑，就要不断提取资产损失，导致一个接一个机构资不抵债乃至寻求破产保护或干脆破产。为了避免此种情形继续恶化，美联储可能直接出手购买商业银行账面上的不良资产，一方面支持资产价格，另一方面缓解商业银行资不抵债的压力。

5。大量购买其他金融机构（美国所谓的“灰色银行体系”，包括各种互助资金、对冲基金、私募基金、保险公司等）的不良资产。理由与第4条类似。

6。大量购买公司债券资产。随着金融危机不断深化，实体经济惨遭重创（譬如三大汽车公司岌岌可危）。美国多数公司都通过大量发行公司债券融资，随着收入和利润大幅度下降，公司债券违约率正在迅猛上升。公司债券的融资功能基本丧失（没有人胆敢再大量购买公司债，哪怕是最优秀的公司发行的债券）。为了缓解公司债违约的压力，尽量维持公司债券市场运转，美联储可能大举入市购买公司债。

7。直接入市购买股票托市。

8。直接购买实物资产（譬如直接到房地产市场大量购买住房）。早在今年年初，哈佛大学著名经济学教授、曾经担任过国际货币基金组织首席经济学家的罗果夫就建议美国财政部和美联储直接去市场买房子，以避免住房市场价格持续下降。

四、　美联储“零利率”货币政策对世界和中国的影响

1。美联储“零利率”政策，本质上说明货币政策对于刺激经济的效果已经丧失。美国下一步刺激经济的重心将彻底转向财政手段。

2。美联储“零利率”政策及其随后将要采取的各种“数量刺激措施”，本质上就是全速开动印钞机，无限量印制钞票（实际上当然连印钞机也不用，只要记账就行了）。全球基础货币供应量（因为美元是世界主要储备货币）必将急速上涨。挽救此次金融危机的极端措施，将必然导致未来更加严重的金融市场泡沫和通货膨胀危险。

3。长期而言，美元对重要货币的汇率将持续贬值，尽管短期可能会有技术性反弹。

4。长期而言，美国国债价格将急剧下降，国债收益率将持续攀升。只要经济企稳回升，长期国债收益率就可能急升，因为那时通货膨胀预期将死灰复燃且一发不可收拾。

5。随着美元泛滥，人民币汇率存在升值的巨大压力。日元最近升值让日本出口企业苦不堪言（譬如著名的本田汽车公司CEO疾呼政府要稳定日元汇率或将日元汇率大幅度贬值，否则本田将没有生路）。中国出口企业的日子将更加难过。

6。未来全球通货膨胀将极端严重。除非美国能够将金融体系彻底改革，除非美国能够带头努力稳定全球汇率体系，除非美国能够真正从法律上约束美国金融企业的高杠杆经营模式，除非美国开始约束美元的无限制发行。

7。美联储的“零利率”政策是美国努力转嫁金融危机风险和损失的最极端措施。我们必须清晰地认识到这一点。本来，美国那些肆意妄为的金融机构就应该破产，华尔街多年疯狂积累的财富就应该被蒸发掉（因为那本来就是虚拟财富或者是使用金融手段去分享世界人民尤其中国人民创造的真实财富）。然而，美联储的“零利率”政策本质上仍然是用未来更大的泡沫来挽救今天的泡沫的破灭，全世界人民将继续为美联储肆无忌惮的货币政策买单。

五、　中国怎么办

1。应该选择目前高位出售美国国债，转而购买其他实物资产（譬如石油、矿产、森林、土地、科技专利乃至高端人才）。至少不能再追加购买美国国债了。未来国债的收益和购买力将随着美元泛滥和全球通胀而急剧贬值。中国外汇储备资产的投资必须采取分散策略。否则未来损失不可估量。我们不能再犹豫不决或听任美国人忽悠了。

2。必须高度警惕美国、欧洲的贸易保护主义。汇率动荡尤其是美元急速贬值必将诱发全球规模的贸易保护主义。美国和欧洲已经对中国下手了（譬如美国贸易代表已经向世界贸易组织全面控告中国的贸易政策），中国必须要有妥善的应对策略。

3。中国必须加快建立“大中华货币区”和“东南亚货币区”，努力摆脱国际贸易和国际金融结算对美元的依赖。争取用20～30年时间，形成亚洲和全球的“人民币货币区”。到那时，美元、欧元、人民币三足鼎立，我们就具有非常重要的话语权。

4。中国必须加大力度迅速发展人民币债券市场。极大力度提升上海和香港的金融中心地位，迅速摆脱老是将大量外汇储备投资美元的被动做法。

5。真正确立内需为主的经济增长长远战略，尤其是要制定一整套长期政策和具体措施，彻底解决农村人口收入增长和中西部开放的重大战略问题。此乃关系到中华民族生死存亡的最大战略课题。

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